股票指数与指数投资管理
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| 来源：www.licai-web.cn 作者：理财知识网 |
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股票风格投资策略的理论基础
现代金融学的基础
现代金融学的一个重要基础理论之一是Ｈ Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ投资组合选择理论。Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ投资组合理论通过经济学中的效用函数的概念解决了投资组合中的证券选择問題，使得金融投资过程中的证券选择問題变成数学上的效用函数最优化問題。所谓的效用就是人们对拥有财富的满意程度。在１９５２的论文中，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ指出投资者的效用函数是风险资产投资收益率的二次函数，在收益率满足统计学上的正态分布条件下，最优投资组合的解就是在给定风险水平前提下，收益率最大的投资组合；或者说，给定收益率水平前提下，风险最小的投资组合。在收益率与收益率的标准差（方差的平方根）所构成的坐标系中，所有可行的投资组合构成的集合称为可行集，图中曲线包含的部分；单位风险提供最高收益率的投资组合构成的集合称为有效集，也称为有效边界。
现代金融学的第二个重要基础理论是资本资产定价模型（ＣＡＰＭ），分别是ＷＦ Ｓｈａｒｐｅ，Ｊ Ｌｉｎｔｎｅｒ 和Ｊ Ｍｏｓｓｉｎ于２０世纪６０年代中期独立研究的成果。模型假设：所有的投资者拥有相同的信息；拥有平等的机会进入市场；使用Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值－方差定理选择投资组合；每个投资者以相同的无风险利率Ｒｆ借贷无风险资产。在这样一些前提下，有效边界将变成一条直线，并且与Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值－方差定理选择的有效边界是相切的（有且只有一个交点）如图所示，这样的一条直线称为资本市场线。
资本市场线与Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值－方差定理选择的有效边界的交点被称为市场组合。ＣＡＰＭ的重要结论是：市场组合是有效；无论投资者个人的风险收益喜好是什么样，均选择持有市场组合；投资者在市场组合和无风险资产（借或贷）之间分配其个人资产。其中结论３也被称为分离定理（Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ Ｔｈｅｏｒｅｍ）。
ＣＡＰＭ另外一个重要的结论是推理出均衡状态下，投资组合或者单一证券的收益率与风险的关系式。
现代金融学的第三个重要基础理论是有效市场假设。这一理论可以归结为下列三点：由于任何证券的价格在任何时候等于其内在价值，所以定价不合理的证券不存在，因此投资者只能获取ＣＡＰＭ模型所描述的经风险调整后的平均回报；由于影响证券价格的信息是随机产生的，并且这種信息迅速反应在证券价格中，因此证券价格的变动是随机的；如果市场出现非有效状态或者某一证券的定价不合理，市场中成千上万的分析师和机构投资者会迅速发现这样的机会，投资者也会迅速采取买卖行为，因而市场会在很短时间内恢复到有效状态，定价高或低的证券也会恢复到内在价值附近。
上述三个理论是现代金融学的重要基础；但是在后来的研究中，一些学者发现实际投资过程中存在与上述理论相悖的地方。
股票风格投资策略的产生
经学者研究发现的与现代金融学相悖的现象正被投资者利用制定特殊的投资策略来获取超额收益。其中股票风格投资策略是基金采用最多的投资策略。所谓股票风格投资策略是指通过投资定价不合理的股票获取超过市场平均收益水平之上的超额收益的投资策略，股票定价不合理的依据是经验观察到的一些与现代金融学相悖的现象。
目前，投资业界比较认同的三个影响股票风格的因素是：上市公司的成长性、上市公司的价值性、上市公司的规模。
成长型股票投资策略是通过投资盈利增长远远超过总体经济平均增长水平的上市公司，获取超出市场平均水平之上的超额收益的一種股票投资策略。上市公司预期盈利增长水平常用来定义成长型股票；盈利增长较快的上市公司预示着成长性较好。另外３－５年的历史盈利增长率、增长率的变动幅度、盈利价格比（Ｅ／Ｐ）、股本回报率（ＲＯＥ）、资产回报率（ＲＯＡ）、负债率等财务指标也用来定义成长性股票。
价值型股票投资策略是通过投资价值被低估的股票获取超出市场平均水平之上的超额收益的一種股票投资策略。衡量股票被低估的指标包括：净值价格比（Ｂ／Ｐ）、收入价格比、现金流价格比、盈利价格比（Ｅ／Ｐ）、分红收益率等财务指标；这些指标数值偏大的股票存在价值被低估的可能。
衡量上市公司规模最常用的指标是总市值（Ｍａｒｋｅｔ Ｖａｌｕｅ）。如果上市公司规模仅分为大型和小型两種，國外通常以８亿美元市值为界限，市值大于８亿美元的上市公司被称为大型股票；小于８亿美元的上市公司被称为小型股票。如果上市公司的规模分为大型、中型、小型三種，则分界点分别是８亿美元市值和１００亿美元市值；市值小于８亿美元的称为小型股票，市值介于８亿美元和１００亿美元之间的称为中型股票，市值大于１００亿美元的称为大型股票。
基于成长价值型风格和三種不同的上市公司规模，投资者创建了６種股票风格投资策略，大盘成长型股票投资策略、大盘价值型股票投资策略、中盘成长型股票投资策略、中盘价值型股票投资策略、小盘成长型股票投资策略、小盘价值型股票投资策略。
國内股市风格投资策略
有效性研究
早在二十世纪九十年代中期开始，就有学者开始研究中國股票市场的有效性問題。俞乔（１９９４）通过分析１９９０年１２月２９日至１９９４年４月２８日其间上证综合指数和深圳综合指数的变动趋势，得出结论这段时期的沪深市场不具有弱有效性特征。杨朝军等（１９９７）和陈小悦等（１９９７）分别研究发戏N袊善笔谐∫丫弑噶巳跤行裕巧形创锏桨肭坑行缘奶卣鳌Ｕ杂盍ǎ保梗梗福┭芯糠⑾帜甓然峒朴嘈畔⒌呐队牍善狈钦１ǔ曷视邢灾耐臣埔庖濉Ｋ嗡绦撕徒鹞案ǎ保梗梗担├茫茫粒校湍Ｐ图扑懔松虾９善笔谐。玻狗N股票的周收益率和风险值 以及经风险调整的收益率，并将股本分为大小不同的６组，从而证明了上海股票市场存在小公司效应。
华夏证券研究所利用１９９６和１９９９年沪深股票市场的数据进行了股票市场有效性的研究，研究结果表明上海深圳两地的股票市场已经具备了弱有效特征，但是仍然不满足半强有效性的假设。华夏证券研究所还进行了财务指标与股票价格关联性的研究。通过对１９９３－１９９９年的数据进行实证研究得到：每股盈余、每股净资产、净资产收益率三个指标对股票价格的解释能力较强，在股票定价中发挥着重要作用；不同行业、不同股本、不同业绩的公司在牛、熊、平衡市等股市的不同阶段表现出较大的差异性。
上述实证研究结果为我们制定中國股票市场上的风格投资策略奠定了一定的基矗
实证研究
为了研究國内股票风格投资策略，我们编制了华夏大、中、小盘和成长、价值、平衡共九種风格股票指数。华夏风格股票指数的样本股是剔除ＳＴ、ＰＴ股票后所有正常交易的沪深Ａ股；大、中、小盘的划分标准是按股票总市值的大小将所有备选样本股分成数量相等的三组；成长、平衡、价值的划分标准是按ＬｎＰ／Ｂ值的大小将所有备选样本股分成数量相等的三组；所有备选样本股票按照上述两種标准分成九组分别计算华夏大盘成长、华夏大盘平衡、华夏大盘价值；华夏中盘成长、华夏中盘平衡、华夏中盘价值、华夏小盘成长、华夏小盘平衡、华夏小盘价值。华夏风格股票指数以１９９７年１２月３１日为基期，基期点数为１０００。华夏风格股票指数采用当前國际上流行的帕氏加权法，以流通市值加权计算。每年５月１日和１０月１日对样本股进行两次调整。
从近三年的市场表现看（年化收益率），小盘股票的表现好于中盘股票，中盘股票好于大盘股票；价值型股票好于成长型股票。在近一年股票市场下跌过程中，大盘成长型股票和大盘价值型股票表现要好于上证系列指数和华夏３００指数及华夏１００指数，呈现出一定的抗跌性。
國外主要股票风格指数
股票风格指数是用来测量特定风格股票或者股票市场总体中特定部分的变动方向及大小的一个指标；股票风格指数是衡量采取特定风格投资策略的基金业绩的基准；各種股票风格指数也是投资者分析投资业绩贡献率的基础；对于机构投资者，股票风格指数还是进行风险管理和资产配置的工具。
Ｓ＆Ｐ／ＢＡＲＲＡ风格指数
Ｓ＆Ｐ／ＢＡＲＲＡ风格指数是Ｓｔａｎｄａｒｄ ＆ Ｐｏｏｒ＇ｓ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ 和 ＢＡＲＲＡ，Ｉｎｃ． 于１９９２年联合推出的指数系列，包括：Ｓ＆Ｐ５００／ＢＡＲＲＡ成长指数，Ｓ＆Ｐ５００／ＢＡＲＲＡ价值指数，Ｓ＆Ｐ中盘４００／ＢＡＲＲＡ成长指数，Ｓ＆Ｐ中盘４００／ＢＡＲＲＡ 价值指数，Ｓ＆Ｐ小盘６００／ＢＡＲＲＡ成长指数，Ｓ＆Ｐ小盘６００／ＢＡＲＲＡ价值指数。
Ｓ＆Ｐ５００、Ｓ＆Ｐ中盘４００和Ｓ＆Ｐ小盘６００的１５００只样本股是美國股票市场全部股票的代表，分别代表大型上市公司、中型上市公司和小型上市公司。每種规模的股票按照净值价格比（Ｂ／Ｐ）由大到小排列，数值较大的股票定义为价值型股票；直到累计市值之和为每種规模上市公司市值总和的一半时为止，其余股票定义为成长型股票。指数计算时是按市值加权的方法计算。
Ｓ＆Ｐ／ＢＡＲＲＡ风格指数每年调整两次，时间是每年的１月１日和７月１日，调整依据的股票价格数据规定为上一年１１月３０日的收盘价格和５月３１日的收盘价格。
ＭＳＣＩ风格指数
ＭＳＣＩ风格指数是Ｍｏｒｇａｎ Ｓｔａｎｌｅｙ Ｃａｐｉｔａｌ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ＭＳＣＩ与Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ａｓｓｏｃｉａｔｅｓ Ｉｎｃ．共同建立并维护的全球性股票风格指数。
ＭＳＣＩ的全球股票指数覆盖全球５１个國家或地区的股票市场，其中２４个发达國家或地区的市场和２７个新兴市常每个國家或地区的样本股票按照净值价格比（Ｂ／Ｐ）由小到大排列，数值较小的股票定义为成长型股票；直到累计市值之和为每个國家或地区样本股市值总和的一半时为止，其余股票定义为价值型股票。按照市值加权的方法计算指数。ＭＳＣＩ风格指数每年调整两次以反映股票市值和净值价格比（Ｂ／Ｐ）的变化，调整时间是每年的２月及８月的最后一个交易日。
ＭＳＣＩ风格指数对哪些在全球股票市场上采用风格股票投资策略的机构投资者影响很大，特别是当ＭＳＣＩ宣布将对其指数的样本股进行调整时，往往会在全球股票市场引起反响。y
主动型与被动型投资策略
主动型与被动型投资策略
所谓主动型投资策略（Ａｃｔｉｖｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ）是指，基金经理的投资目标是超越股票指数的表现或者在同类基金中争取业绩领先。主动型投资策略的实施可以通过从上到下（Ｔｏｐ－ｄｏｗｎ）的方法，先股票市场总体趋势研究，然后选择行业，在行业内选择股票进行投资；还可以通过从下到上（Ｂｏｔｔｏｍ－ｕｐ）的方法，直接选择股票，构建投资组合。主动型投资策略还可以通过资产配置（Ａｓｓｅｔｓ ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ）的方法，在股票、债券、现金等不同资产类型上根据每个市场的变动前景进行合理的资产分配，以达到超越股票市场的目的。
被动型投资策略Ｐａｓｓｉｖｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，也被称为指数化投资策略（Ｉｎｄｅｘｉｎｇ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ），是指基金经理的投资目标是为了匹配追踪指数的投资收益和波动大校指数化投资策略可以采用完全复制的方法、分层抽样的方法和最优化的方法来追踪指数。为了与目标指数的表现一致，指数化投资策略必须满仓操作。
指数基金与指数存托凭证
采用被动型投资策略的基金被称为指数基金（Ｉｎｄｅｘ ｆｕｎｄ），指数基金与采用主动型投资策略的基金相比成本较低，首先是基金管理费较低，美國主动型基金的平均管理费水平是１％；而指数基金的平均管理费水平是０．５％。其次是交易费用较低，由于指数基金采取满仓操作的方式，基金的证券交易量远远小于为了超越指数频繁更换持仓品種的采用主动型投资策略的基金。再有指数基金买入并持有的投资策略大大降低了资本利得税赋。
指数存托凭证（ＥＴＦ）也是追踪指数采取被动型投资策略的基金，投资者可以象买卖开放式基金那样申购或赎回指数存托凭证（ＥＴＦ），也可以按照指数的构成比例购买股票然后变换成基金单位，或者赎回时要求支付股票而不是现金。指数存托凭证（ＥＴＦ）是挂盘交易的，但是与封闭式基金相比溢价或折价的比例均较校
由于指数存托凭证（ＥＴＦ）和其所持有的股票都是挂盘交易的品種，受供求关系的影响指数存托凭证（ＥＴＦ）的价格可能与其所持有的股票的价值产生偏差，由于指数存托凭证（ＥＴＦ）有生成基金单位和赎回股票的机制，这就使得投资者有了套利机会；这也是指数存托凭证（ＥＴＦ）的溢价或折价幅度远远小于一般封闭式基金的原因。
增强型指数基金
增强型指数投资策略是在指数投资策略的框架内，有限度地使用主动型投资策略（增强的方法），以达到超越目标指数表现的目的。
有两種进行增强的方法，一是选择股票投资进行增强的方法；在按目标指数结构进行部分资产分配（例如８０％）的基础上，将剩余资产（例如２０％）投向有升值潜力的个股、行业、板块进行适当比例的增仓；或者对没有升值潜力的个股、行业、板块进行适当比例的减仓。还可以在不同风格的股票上增减仓位以达到增强指数投资效果的目的。另一種增强的方法是进行金融衍生产品的投资，例如买入看多的股票指数期货，合约价值与基金的资产规模相当；由于股票指数期货的杠杆作用，只需要较少的资金就可以复制股票指数的表现。剩余的资金投资于固定收益证券或者货币市场工具，只要这部分投资的收益超过购买股票指数期货的成本，就达到了增强指数投资的效果。
國外主要股票指数
道·琼斯工业股价指数是３０只蓝筹股构成的、按价格加权计算的成份股指数，１８９６年５月开始发布。被选入的样本股一般有较好的声誉、表现出持续的增长能力、能够引起大多数投资者的投资兴趣、准确反映指数所覆盖行业的变动情况。
Ｓ＆Ｐ５００指数是美國最大的５００家上市公司的股票，包括４００只工业股、４０只公共事业股、２０只运输股和４０只金融股构成的、按市值加权计算的成份股指数。Ｓ＆Ｐ５００指数的基期是１９４１－１９４３，这段其间样本股的平均总市值对应的指数值定义为１０。
１９７１年２月５日起，覆盖所有股票的、按市值加权计算的综合指数——Ｎａｓｄａｑ综合指数诞生；基期指数值为１００。目前Ｎａｓｄａｑ综合指数包括４０００多家上市公司的股票。
國内主要股票指数
上海股票市场综合指数包括了上交所上市的所有股票，按总市值加权的、算术平均的股票指数；基期为１９９０年１２月１９日，基期指数值定义为１００。
上证１８０指数是１９９６年７月１日起正式发布的上证３０指数的延续，基点为２００２年６月２８日上证３０指数的收盘指数３２９９．０５点，２００２年７月１日正式发布。
深证综合指数包括了在深圳证券交易所上市的所有股票，以总市值加权经过算术平均而得到的综合股票指数；基期为１９９１年４月３日，基期指数值定义为１００。
深证１００指数从２００３年第一个交易日开始编制和发布，以２００２年１２月３１日为基准日，基日指数定为１０００点。深证１００指数选取在深交所上市的１００只Ａ股作为成份股，采用派氏综合法编制，以成份股的可流通Ａ股数为权数。
股票指数的功能及種类
一般来说，股票指数有四種功能，第一表征功能，宏观地反映股票市场特定部分或者整体变动趋势的指标；第二投资功能，股票指数本身是被动式投资管理的投资对象，这種投资策略的目标就是模拟被追踪股票指数的表现；第三评价功能，股票指数是衡量投资业绩的相对指标，特别是用于衡量机构投资者的业绩；第四风险控制的工具，股票指数是开发许多金融产品的基础，例如股票指数期货和股票指数期权等，这些金融衍生产品是投资者进行风险控制的工具。
股票指数大体上可以分为两类：一类是包括股票市场所有股票的综合指数（Ｃｏｍｐｏｓｉｔｅ／Ａｌｌ－ｓｈａｒｅｓ ｉｎｄｅｘ）；另一类是包括股票市场部分股票的成份股指数（Ｃｏｎｓｔｉｔｕｅｎｔ ｉｎｄｅｘ）。由于成份股指数仅包括股票市场的部分股票，所以编制成份股指数将面临如何选择样本股的問題；这也是指数设计中最敏感的問題。一般说来，选择成份股指数的样本股要考虑样本股的市场代表性、行业代表性、流动性等因素。（谢朝斌 张望 胡志光 孙庆）
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