屈指算来，自1995年始，中國期权市场发展已历经10年。10年来，中國期权市场研究从三方面迈出了坚实步伐，即期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计。这是中國交易所从三方面向期权市场发起的金融战略冲锋，也是中國期权市场发展的“三部曲”，更是中國期货业机制创新的重要举措。如何概括、总结和评价中國期权市场总体发展状况，确定中國期权市场新的主攻方向？这是能否尽早把期权开发从研究阶段过渡到试運行阶段的关键所在，也是关系中國期货市场结构改革、金融创新的关键所在。为此，作者试图用六个简要特征勾画中國期权市场的发展轨迹和整体轮廓。在此基础上，作者用“三部曲”概括中國期权市场在三方面取得的成就，通过进一步分析得出中國期权市场发展的三个趋势，以及顺应期权交易试運行趋势的五个个人观点。并且，作者明确指出，第一，要正确认识期权功能；第二，要重点发挥期权作用；第三，要正确认识期货业机制创新的艰巨性和尽早开展期权交易试運行的必要性。作者首次提出用期权这一“疏”的机制“管理”期货市场风险，期货市场与“市场风险”和谐发展，用“科学管理观”、“管理风险”的理念以及“期权方市场”等新概念及新观点。
一、中國期权市场“三部曲”
截至目前，期权发展步骤大致可分为1995——2000年、2001年前后和2004年以后三个时间段。这样划分的原因是，在这三个时间段内，中國期权市场不仅在“外力”配合下掀起了三次“期权冲击波”，而且总体研究和发展水平發生了显著变化。总的来说，具有以下六个典型特征。
一是中國期权市场发展步伐与期货市场具有同步性。即中國期权市场研究的步伐与期货市场两次整顿(1994年，1998年)，新品種上市开始解冻(2003年)，以及多品種上市、交易所规则重新修订、完善市场结构(2004年)等重要举措具有同步性特征。
二是“洋人”热切关注中國期权市场的研究。以三个事件为代表：1995年郑州商品交易所被接纳为國内惟一的“國际期权市场协会”会员；2002年中國期货业协会、郑州商品交易所邀请美國商品期货委员会(CFTC)、芝加哥期权交易所(CBOE)、韩國证券交易所、欧洲期货交易所等参加2002中國(北京)國际期权研讨会；2004年由芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所、芝加哥结算公司、期权业协会(OIC)等國际期权大腕亲临國内轮番举行“期权报告会”等，掀起了“2004秋季期权冲击波”。
三是期权研究从“空对空”到“点对点”。即从“纸面案头、闭门造车”式的研究，逐步步入模拟运作实践。从期权基础知识研究，到期权基础理论研究，最后发展到期权交易、结算、风险控制、做市商制度等基本运作程序的模拟实施以及上海期货交易所率先引进旨在用于期权交易和金融品種开发的SPAN系统和加入期货与期权协会(FOA)(2004年)。
四是期权制度建设日趋完善。即从“基础知识式”的简易期权交易条款，到“基础知识＋基本运作式”的初级交易规则，以至形成当前具有“可行性、实用性、操作性”的较为完善的期权规则体系。
五是期权市场开发范围和影响不断扩大。从早期的“文字材料”宣传，到2002年启动“期权培训工程”，2003年期权模拟交易，2004年上海“國际期权研讨会”、北京“期权投资与交易专题报告会”以及中國期货业协会举办盛况空前的“商品期货期权研修班”。
六是对期权市场的需求从无到有。商业企业和业内投资者经历了“期权认识模糊，对期权无需求”，到“对期权有了基本认识，但需求不明显”，以及“认识清楚，需求明显”三个认知阶段。
总之，可以说，中國期权市场在孕育、研究阶段的发展已经从三方面迈出坚实步伐，即期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计，并且总结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究经验。
二、中國期权市场的“试運行”
从以上分析可以看出中國期权市场发展的三个趋势。一是中國期权市场研究发展的速度越来越快，即期权研究成为21世纪中國期货业改革和创新的主旋律。二是期权及其相关领域悄然發生由“少”到“多”的变化。即研究期权的交易所由少到多；研究期权的决策者、管理者、学者、业内人士等由少到多；研究的期权品種由少到多(由绿豆、小麦到棉花、铜、大豆等)；媒体对期权的关注和报道由少到多；社会各界询问何时上市期权交易的人由少到多。三是期权交易试運行从“没有条件”、到“有了基本条件”、直到“已经具备基本条件”而日趋成熟。
根据上述分析，我们深刻意识到，期权市场研究发展是中國期货业内在开拓创新意识和行为的集中体现。更为重要的是，这些开拓创新意识和行为将在恰当时机产生“质”的飞跃，即中國期权市场的研究“種子”必须经受期权交易试運行的考验，才能最终“开花结果”。而期权交易试運行的关键在于方方面面对期权市场功能的综合认识，尤其是政府决策层的认知程度。因此，为顺应期权交易试運行这一必然趋势，我们应正确认识以下几个問題。
(一)正确认识扎实的研究成果为政府决策者提供期权试運行依据的重要作用。韩國证券交易所的期权交易从开始研究到最终上市历经10年，更何况中國期货市场是在“转轨”过程中曲折发展，因而获准期权试運行的难度不可低估。在20世纪90年代初期开始建立现货、远期合约市场的时候，部委领导在郑州粮食批发市场开业仪式后讲，“今天能开业就是胜利”。而如今，有多少人认为获准期权交易比当年推出现货远期合约、期货合约更容易？1979年美联储和财政部联合下文决定暂停推出中期國库券期货和股指期货等金融期货品種。1985年，美國4大联邦机构联合推出约2公斤的研究报告为期货业正名。1987年美國股市崩盘，1988年布雷迪(Brady)委员会的报告指控期货市场为股灾罪魁祸首，期货市场在美國几近“蒸发”掉。最近，笔者查到一份在1995年由两位美國金融期货、期权专家提出的研究资料：由于当时國际衍生产品市场出现一些大的风险事件，又一次引起美國政府、金融监管部门、法规制订部门等对衍生产品市场产生了诸多疑问——到底衍生品市场好处何在？风险何在？怎样看待它们？在此背景下，他们选择了包括大公司董事长给國会议员的信件、政府财政杂志、衍生品周刊、联邦贮备局报告、美國计算总局、美國企业杂志、公司应用财务杂志、司法稽查局、英格兰银行、期货业联合会、衍生品杂志、金融工程杂志在内的52篇文章进行分析研究，进一步证实了衍生品能够为农场主、市场和國民经济产生利益，并指出衍生品对农场主、市场和经济产生的风险以及如何正确对待衍生品市场等問題。这些案例充分说明，美國期货、期权市场发展道路是曲折的，而高质量、高层次、权威性的衍生品市场研究结果对美國政府作出各项决策起至关重要作用。美國四大联邦机构的研究报告表明，美國财政部对市场可能出现的操纵和逼仓现象表示深切忧虑。为了防止出现操纵或逼仓现象，财政部可能不得不在有计划的、正常的债务管理政策之外发行更多的特種债券。财政部自然不情愿使其正常运作受到任何影响。美國政府最为关心的問題是：
國会想知道的問題(联邦储备系统管理委员会被问到的問題)
1期货和期权市场的经济功能是什么？
2期货和期权市场对经济领域实际资本形成和信贷市场流动性有何影响？
3公共政策工具目前是否已经到位，足以监管期货和期权市场的交易活动，避免人为操纵，保护期货和期权市场、相关的现货市场以及金融市场免于其他不利经济效应的影响？
4期货和期权市场是否能为参与者提供适当的投资保护？
资料来源：《期货和期权交易对经济影响研究》，根据1982期货交易法案，在美國國会指导下，由联邦储备局实施的研究，1985年出版。
类似的，我们也要充分认识期权研究工作的长期性和复杂性，拿出更加扎实的研究成果为政府有关部门提供期权试運行的决策依据。
(二)正确认识期权功能，重点发挥期权作用。我们要在更大范围内开展对期权功能的认识，真正弄清期权市场的固有作用，并结合实际，重点研究和创造最佳发挥期权功能的环境。除了“教科书式”和“洋经验式”的期权理论功能外，当前研究期权和试運行期权的出发点和现实意义是，用“新机制”“管理”期货市场风险。所谓“新”，即截至目前，我们采用的多数风险控制措施都出自“堵”的理念，而只有期权理念以“疏”的方式对中國期货市场进行系统风险控制。所谓“管理风险”，即我们以往过多地强调“控制风险”，而现在我们要不断扩大和完善市场机制，采用多種交易策略和组合为市场风险提供“疏”的管道，使期货市场与“市场风险”和谐发展，用“科学管理观”“管理风险”。在期货市场呈“弱势发展”、而交易行情“持续火爆”、交易品種轮番上演“惊险一幕”的情况下，恰是期权交易发挥其分散期货市场风险的大好时机。眼下，正是换一種思维方式考虑防范和控制市场风险这一“顽疾”的时候了。另一方面，我们还要认识到，期权市场具有的理论作用是一回事，而其实际的功能发挥是另一回事。我们决不能像期货市场发展初期那样，在没有弄清楚期货市场功能的时候，数十家交易所已经鸣锣开张了；在期货市场作用还没有发挥出来的时候，多数上市期货品種已纷纷落马。这是我们发展期权市场的大忌。期货、期权市场功能为世界农产品市场上百年、金融市场数十年的成功实践所证明。期权市场的重要作用就像期货市场对现货市场一样，在于它对期货市场的稳定作用、促进作用和保险作用等。1985年，美國联邦储备系统管理委员会(the
Board of Governors of the Federal Reserve System)、美國财政部(the U.S. Treasury Department)、证券交易委员会(the
Securities and Exchange Commission)和商品期货交易委员会(the Commodity Futures Trading
Commission) 四大联邦机构共同发布的研究报告认为，“金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货、期权的存在而得到改善。期货业对美國经济是举足轻重、大有用途的”。而我们的重要任务就是如何进一步深入研究，为期权市场功能发挥创造良好的现实环境，用第一手资料证明：第一，期货市场迫切需要期权交易用以完善其市场结构。第二，期权交易能为期货市场提供风险管理服务。第三，也是最为重要的，我们有能力管理好期权市场。为此，中國期权市场研究和实践的开拓者仍需要做大量工作，仍需要足够的勇气和远见卓识。
(三)正确认识市场对期权的需求問題。首先应该肯定，市场对期权的需求在明显增加，这是因为期货市场需要创新发展，市场结构也需要进一步完善。而这種市场需求还在继续扩大。这是一个渐进过程。即使像有些人认为的那样，目前期货市场对期权交易需求还不大，我们也可以通过推介、开发和教育，尤其是期权试運行，挖掘市场需求的潜力。我们知道，在2001年的时候，期权培训有多少人参加？有多少人下大工夫研究期权？当时，人们认为上市期权是很遥远的事情。有人认为期货还没有搞好，哪有可能搞期权！而短短的几年过后，为2004年期权市场开发划上圆满句号的“商品期货期权研修班”竟然呈现红红火火的场面。这就是需求潜力有待开发的最好例证。今天，期货是一个可以接受的概念了，可是，在最初阶段，提出搞期货是很超前的。早期，虚拟经济、金融衍生品还没有被介绍进来，老百姓不懂期货是干什么的，也不知道期货有什么作用。多数人认为，期货充其量是个“新玩意儿”。谁在当初就知道期货年成交额能够超过14万个亿？所以，即使有人认为目前开展期权的时机还不成熟，那也只不过是市场开发的力度不足罢了，充其量是事物的表象。美國联邦储备系统管理委员会的研究结果表明，作为一種机制创新，尽管金融期货和期权合约具有不同的重要特征，期货市场对期权交易有着内在的必然联系(见下表)。
联邦储备系统管理委员会的研究结果(美國四大联邦机构联合研究获得的总体结论)
1新的金融期货和期权市场能够起到为经济服务的作用，主要是通过风险转移的方式实现这一目的，即把经济活动的固有风险(例如市场风险、利率风险和汇率风险)从不愿承受这些风险的商业公司和个人转移到那些更为愿意承受这些风险的商业公司和个人那里。随着这些新型市场获得更多的经验以及使用这些市场的法律限制不断改善，这種良好的风险转移功能很有可能在许多其他商业公司和金融公司广泛应用，数量也会相应增加。
2金融期货和期权市场对资本市场的形成看起来还没有可以测量出来的负面效应。相反，金融期货和期权市场似乎具有提高相应的现货市场流动性作用，而不会降低这些市场的流动性。
3金融期货和期权合约具有不同的重要特征。然而，无论如何，它们都有许多共同之处：具有相似的经济功能，都与它们建立其上的现货市场紧密相关，参与者都具有类似的特征。在非正常運行情况下，两个市场都有可能产生危害后果。因此，需要对这些市场进行统一的联邦监管。
4在证券交易委员会或商品期货交易委员会的监管下，用相似功能的交易工具交易并没有对公众客户，或这些衍生产品，或相关的现货市场呈戏N卮笪：ΑＲ恍┦谐∈СＯ窒笫怯芍甘谌ê妥槌芍甘闹と募鄄罱灰姿隆Ｕ庑┲甘谐∩暇哂衅苹底饔玫那痹趩栴}需要证券交易委员会和商品期货交易委员会继续监管。
5关于该研究报告中所涉及的問題方面，我们认为，现阶段没有必要建立另外的立法条款形成适当的监管框架。目前，证券交易委员会和商品期货交易委员会都有类似的、较为到位的监督和管理程序，在某些方面需要政府监管；而且这两个机构应该共同合作，建立相互协调的监管框架，有效地处理所有需要监管的活动。
来源：《期货和期权交易对经济影响研究》
因此，在中國推广期权应用是十分必要的。我们再把话说回来，即使当前市场对期权交易有需求也并不等于上市期权就一定成功。当芝加哥商业交易所的小虾期货合约上市时，市场需求已经完全具备了。然而，该合约从来就没有成过气候，不到两年就销声匿迹了。这種例子在哪个國家的交易所没有發生过？因此，市场对期权的需求是期权交易成功的必要条件，但不是充分条件。我们要像“期权培训工程”的理念那样，在期权交易的全过程中积极、持续地开发市场需求，不仅要上市期权，而且还要让期权成功運行。
(四)正确认识期权上市后流动性预期問題。客观地讲，我们的期权上市后活跃与否只能根据当前掌握的资料进行推测。按照常理，流动性的成长应该是一个渐进的过程，但也可能有例外。例如，就期权交易量而言，我们知道，美國主要农产品期权交易量是期货的1/4至1/2。我们还知道，韩國指数期权交易量大得不能与指数期货同日而语。但是，任何推断只能是推断，充其量是合理推断。在进行期权制度建设的初期，我们只能根据國外研究结果和國内期货基础进行论证，甚至是充分论证，设计出各项规则。但是，其中不乏按照主观臆断而形成的条款。因此，期权市场最终能否活跃取决于市场自身。例如，有的交易所最初设想活跃小麦期货，谁也没有想到流动性最终体现在绿豆合约上。尽管我们不能确切知道期权交易上市后的活跃程度，但是，我们确切知道，期权交易对期货具有保险作用。而期货越保险，交易者越愿意交易，期货交易量越大、越稳定。我们还知道，根据定义，如果没有期货为基础，就不会有随之而来的商品期货期权。如果没有期货理念的开端，就不会有随之而来的金融期货历史。树有根，水有源。期权是为规避期货风险而应运而生的，如果期货市场没有风险，要期权何用？就像现货市场若没有价格风险的话，要期货何用一样。记得1996年笔者到美國考察期货市场时咨询期权结算公司(OCC)总裁，他说，商品期权的最大风险就是流动性太小。期权上市后的风险有多大我们不得而知，但是，我们知道，从交易所管理角度分析，期权风险大不过期货风险。我们还知道，世界期权发展史上，期权市场风险事件屈指可数，而期货操纵事件则屡见不鲜。期权不是我们的发明创造，只是结合实际“拿来”应用罢了，关键是“拿来”的过程。我们不能准确描述期权合约上市后的具体发展状况，但是，我们可以确信，期权的交易量将与日俱增。因为我们还确信，在
同的市场发展阶段，交易量很难保持一成不变，可以由大到小，也可以由小到大，或是其他发展模式。如果我们没有弄清楚期权功能与流动性的关系，我们就很难正确判断期权上市后的交易形势，因为我们知道，流动性大小的标准是很难确定的。因此，我们就会把许多习以为常的规则、理念或偶然的“成功”看成是新生事物运动的内在本质而使我们自己迷失方向。
(五)正确认识尽早开展期权交易试点的重要意义。首先，我们已经对期权进行了长期研究，作了一些必要的上市准备，积累了一些经验和结论。第二，期货市场運行环境较为稳定，期权交易有一个较好的试点基础。第三，中國加入WTO后，面临日趋激烈的國际竞争，需要期权进一步完善期货市场结构，提高期货市场運行质量。所有这一切，都需要一个实践、试验的平台。我们现在的环境与期货市场发展初期已大不相同，有统一的监管机构可以规范、协调期权交易的发展。但是，我们首先是要意识到开展期权交易的必然性和迫切性。它们不是等来的，更不是未来的。“一万年太久，只争朝夕”。中國期权市场设计基本原则应坚持“六统一”：一是模式设计坚持國际期权市场惯例与中國实际运作的统一；二是实施步骤坚持先实施基本運行机制，后不断充实完善的统一。三是期权制度建设、合约设计原则坚持简要性与复杂性的统一；四是管理模式坚持控制风险与增加流动性的统一；五是流动性评价坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一；六是成功标准坚持功能发挥与投资效率的统一。同时，我们还要研究和探讨四个方面的“相对统一”：一是使用相对统一的交易术语；二是开发相对统一的交易系统；三是实行相对统一的期权模式；四是制订相对统一的执行、自动平仓、结算、限仓、做事商、停板、收费等運行制度。所有这些都需要通过期权试運行这个“试验田”进行检验。我们没有必要把期权本身以及上市后的状况说得天花乱坠，因为任何成功都需要前提条件。期权是一種规避风险的工具。它的作用有多大，只有试了才知道。我们设计的各项期权制度成功与否必须通过实际運行的检验，无谓的争论是多余的。利奥·梅拉梅德如是说：“最终的、也是惟一的经济理由验证就是市场自身。如果合约确实缺乏合理性，那么，市场将注定要失败。预先做出的一套标准化的、包装好的规定或制度不是决定因素。”再如，美國政府用期权交易为农场主进行补贴的试验没有取得成功，但是，不一定在中國就不成功；相同品種的期货合约在美國得到认可，但是，不一定在中國就必然成功。期权的交易组合有很多，但是，不一定要把所有的组合都掌握或开发后再上期权。我们确信，期权市场的经济作用是客观存在的，其发挥程度却有待不断开发。期权市场(像所有的市场一样)真正的经济作用常常只有在市场存在并運行之后才可以确定，才可以生成，才能看得见。因此，我们需要期权试運行。
三、“期权方市场”（Options Square Markets）新概念
众所周知，期权市场是以期货市场为基础设计、運行的，其主要目的是分散基础市场风险。如果期权市场风险范围和强度大到一定程度，以至需要在期权市场上再建立一个市场，用以规避期权市场风险的时候，“期权方市场”（见附图：“期权方市场”、“期权市场”、“现货市场”结构关系图）就应运而生了。所谓“期权方市场”，即我们在期权市场上面再建造一个新型市场，用于规避期权市场的风险。期权方市场分为“买方合约市场”和“卖方合约市场”，前者交易“买权买方合约”和“卖权买方合约”，后者交易“买权卖方合约”和“卖权卖方合约”。类似于期权市场，“期权方市场”的买方执行“期权方合约”将获得相应的期权部位(详见附图)。
目前，我们完全不需要这種虚拟的“期权方市场”，原因是期权市场还没有发展到足以需要“期权方市场”为之分散风险的程度。“期权方市场”这一新概念可能有利于从另一个角度理解期权市场的真实作用。虽然“期权方市场”可能需要几十年、半个世纪、甚至更长的时间才能问世，但是，其理念此时此刻就已经诞生了。如果大多数期权市场都像韩國股票指数期权交易那样的流动性的话，“期权方市场”就有用武之地了。那时，期权市场的风险既能通过期货市场、又能通过“期权方市场”加以规避。
附录：1995—2004中國期权市场研究、推广备忘
◆1995年6月，郑商所加入“國际期权市场协会”。
◆1999年5月，郑商所参加第12届“國际期权交易协会”年会。
◆1999年5月，郑商所参加第13届“國际期权交易协会”年会。
◆2002年3月，大商所邀请日本东京谷物商品交易所（TGE）就期权交易系统设计及期货期权交易情况进行介绍和探讨。
◆2002年5月，上海期交所成立新的铜期权开发课题组。
◆2002年6月，郑商所参加在加拿大举办的第16届“國际期权市场协会”年会。
◆2002年7月，中國期货业协会和郑州商品交易所共同召开“小麦期权与机制创新座谈会”。
◆2002年7月，郑商所启动“期权培训工程”。
◆2002年8月，郑商所召开“美國期权市场报告会”。
◆2002年8月，郑商所召开“芝加哥期权市场运作概况报告会”。
◆2002年8月，浙江永安和浙江南华期货公司联合举办“期权知识培训班”。
◆2002年12月，大商所完成《大豆期货期权可行性研究报告》。
◆2002年12月，中國期货业协会和郑州商品交易所召开“2002中國（北京）國际期权研讨会”和“國际期权报告会”。
◆2002年12月，上海期交所召开“铜期权品種开发中期研讨会”。
◆2003年2月，郑商所成立期权部。
◆2003年4月—9月，郑商所举办“期权模拟交易竞赛”。
◆2003年4月，《期货日报》刊登《郑州商品交易所期权交易管理办法》和《郑州商品交易所做市商管理办法》。
◆2003年5月，郑商所“网上期权模拟交易”网站建成。
◆2003年6月，大商所、芝加哥期货交易所（CBOT）等联合举办“价格风险管理”知识讲座。
◆2003年7月，郑商所召开“國际期权市场报告会”。
◆2003年7月，郑商所召开“期权运作及期货经纪公司管理”报告会。
◆2003年8月，大商所邀请CBOT就大豆压榨期权合约设计等問題进行报告和座谈。
◆2003年9月，大商所派出业务部门骨干前往芝加哥专程学习和考察期权交易。
◆2003年9月，大商所举办“CBOT商品期权讲座”。
◆2003年10月，郑商所召开“期权投资与期货公司发展”报告会。
◆2003年10月，郑商所召开“期权定价理论与投资策略”报告会。
◆2004年3月，上海期交所召开“铜期货期权交易机制与风险管理研讨会”。
◆2004年3月，郑商所举办“期权做市商培训班”。 ◆2004年3月，上海期交所引进SPAN系统。
◆2004年3月，上海期交所举办“铜期货期权交易机制与风险管理研讨会”
◆2004年5月，大商所初步制订大豆期货期权合约及相关管理办法。
◆2004年5月，郑商所参加在日本举办的第17届“國际期权市场协会”年会。
◆2004年6月，郑商所会员赴韩國和香港进行期权做市商境外培训。
◆2004年7月，郑商所召开“國际期权市场报告会”。
◆2004年8月，大商所期权研究小组成立。
◆2004年8月，上海期交所加入期货与期权协会(FOA)。
◆2004年9月，大商所包含期权交易模式的六期新系统设计工作正式启动。
◆2004年9月，大商所邀请日本东京工业品交易所（TOCOM）介绍TOCOM黄金期权上市運行情况和市场推广等情况。
◆2004年10月，上海期交所召开“國际期权研讨会”。
◆2004年10月，大商所与芝加哥期权交易所（CBOE）、北京期货商会在北京共同举办“期权投资与交易专题报告会”。
◆2004年10月，郑商所《期权研究参考》第一期正式出稿。
◆2004年11月，郑商所召开“期权运作研讨会”。
◆2004年11月，金瑞期货经纪公司在深圳举行“铜期货期权操作实务”培训讲座。
◆2004年12月，郑商所召开“期权交易制度论证会”。
◆2004年12月，郑商所和芝加哥结算公司签署商品期货期权合作备忘录。
◆2004年12月，中國期货业协会、郑州商品交易所、欧洲期货交易所在郑州联合举办“商品期货期权专题研修班”。
(感谢大连商品交易所研究部高级总监朱丽红博士为“1995—2004中國期权市场研究、推广备忘”提供的有关资料。上海期交所资料来源于《期货日报》。
附图：“期权方市场”、“期权市场”、“现货市场”结构关系图
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