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國际金融学——第二章 汇率决定理论（3)
4. 货币主义汇率理论
The Monetary Approach
背 景
n 布雷顿森林体系解体后，汇率失去了保持稳定的客观物质基础，其波动频繁而且剧烈。
n 人们发现，外汇市场上的汇率波动呈现出与股票等资产的价格相同的特点，例如变动极为频繁而且波幅很大、受心理预期因素的影响很大等等。这启发人们把汇率看成一種资产价格。
n 货币主义汇率理论主要代表有弗兰克尔、多恩布茨等美國经济学家。
n 其特点是强调货币市场在汇率决定中的作用。汇率是两國货币的相对价格，而不是两國产品的相对价格。
n 汇率由货币市场的货币存量来决定，当人们愿意持现存的两國的货币存量时，汇率就达到均衡。所以可谓是“货币存量论”。同时，因假定价格是完全灵活可变的，又被称作“弹性价格的货币论”（flexible-price
Monetary Approach）。
n 货币模型的假设前提：
n ①商品价格具有完全弹性，这就是说，当货币供给量变动时，会引起价格水平的迅速调整，而利率和实际國民收入与货币供给无关，从而不会造成由于利率水平的降低而进一步影响产出；
n ②购买力平价成立。
n ③资本在國际间的流动是完全自由的，不受任何形式的限制； n ④本國资产和外國资产可以完全替代，两國利率为内生变量，并对广义货币模型中的两國利率作了技术处理，不再是原来的自然对数，而是利率本身。
n
基本模型
n 这一模式表明：
n 外汇汇率变动与本國货币供给成正比，与外國货币供给成反比。
n 外汇汇率与本國相对于他國的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。
该理论的要点
n 用通俗的话表示该理论的过程为：
货币供应量增加引起价格上升，所以购买力平价下降，同时汇率下跌。
n 如果國民收入提高，而货币供应量不变，则购买力平价上升，导致汇率升值。
n 该理论强调名义利率和通货膨胀是朝着同一方向变化的。
对货币模型的检验与评价
评价
第一，货币模型突出了货币因素在汇率决定过程中的作用；它将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一種资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。
第二，货币模型引入了诸如货币供给量、國民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。
第三，货币模型是一般平衡分析。
第四，由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一種形式，但它却可以反映出这一分析方法的基本特点。
货币模型的不足之处则体现在：
第一，它突出强调了“一价定律”的重要性；是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话，那么这種理论的可信性是存在問題的。尤其是假定购买力平价始终成立是不现实的。
第二，它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。
第三，它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。
第四，它忽视了國际收支的结构因素对汇率的影响。
货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。对于货币存量供求变化与价格变化的关系的论证也未得到证实。
5.汇率超调模型（射击过头论）
n 由美國经济学家鲁迪格·多恩布什(Rudiger·Dornbusch)于20世纪70年代提出。又称为汇率决定的粘性价格货币分析法（Sticky-Price
Monetary Approach）。
n 所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。
n 所谓粘性价格是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐發生变化直至达到其新的长期均衡值。
基本假设：
n ①在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速發生调整，使货币市场恢复均衡；②从长期来看，购买力平价能够成立；③无抛补利率平价始终成立；④以对外开放的小國为考察对象，外國价格和外國利率都可以视为外生变量或假定为常数。
核心思想：
n 当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外部冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这種现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。
汇率动态调节过程分析
（图示）
n 分析结论：
n （1）均衡汇率是由商品市场和货币市场共同决定。
n （2）当货币市场失衡后，利率能迅速调整，但由于商品市场价格具有粘性，使短期利率超调，超出长期均衡水平，由此导致汇率的超调。
与货币主义理论的比较
n 汇率超调模式和國际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。
n 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price
Monetary Approach)。
评 价 ：n 多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的問題，以避免经济的不必要波动。n
多恩布什的汇率超调模型是國际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整問題，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要贩NА懵识В‥xchange
Rate Dynamics）。
n 然而这一汇率决定理论也存在如下缺陷：
n 第一，汇率超调模型假定货币需求不变，这就意味着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一國的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但建立在货币模型分析基础上的超调模型却没有分析这一問題。
n 第二，作为存量理论，它忽略了对國际收支流量的分析。因此，在用超调模型分析实际問題时，也应注意采用國际收支流量分析，通过这两个方法的互补作用，加深对問題的认识。
n 第三，超调模型暗含着这样的假定：资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。在这種条件下，汇率的超调引起的外汇市场过度波动必然会给一國经济乃至全球金融市场带来冲击和破坏。为了避免冲击和破坏，政府必然会对资金的流动和汇率的波动加以管理、干预。因此，上述的假设条件在现实中不能完全实现。
n 第四，超调模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难；原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪種外部冲击做出的反应。
6.资产组合平衡论 The Portfolio Balance Approach
n 其理论渊源可追溯到20世纪60年代的麦金农（Mckinnon）和奥茨(Oates)的研究。以后经过许多人的研究，形成了多種形式的资产组合理论。但通常人们认为，美國普林斯顿大学教授布朗森（W·Branson）于1975年和1977年的系统论述，是资产组合分析模型的基础。后经霍尔特纳(H·Halttune)和梅森(P·Masson)等人的进一步修正，从而使之更加完善。
n资产组合模型强调财富和资产组合平衡在汇率决定中的作用。
n 所谓资产选择是指投资人调整其有价证券和货币资产，从而选择一套收益和风险对比关系的最佳方案。
n 假设条件：
n (1)短期价格粘性和长期价格弹性；(2)资本流动是不完全的，人们厌恶汇率风险，从而否定了货币主义分析中关于本國资产和外國资产具有完全替代性的假定；(3)
以开放的小國为考察对象，也就是说外國居民不持有本國货币，而同时本國居民的资产组合中包括本币、本國债券和外國债券三種资产；(4)货币供给等于货币需求，货币需求是利率和预期汇率变动率的函数；(5)
本國债券供给等于本國债券需求，本國债券需求是利率和预期汇率变动率的函数；(6) 外國债券供给等于外國债券需求，外國债券需求是利率和预期汇率变动率的函数；(7)短期财富是外生变量，任何收益率的变动只能引起人们调整资产组合，而不会改变财富总量。
n 该理论的要点
n 投资者在财富一定的条件下，持有各種金融资产的比例取决于各種金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。投资者在财富一定的条件下，持有各種金融资产的比例取决于各種金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。
n 均衡汇率是资产持有者自愿保持其现有的本币资产与外币资产的构成而不加以调整时的汇率。
n 汇率波动的原因是投资者重建资产组合。
各種外币资产的增减是投资者调整其外币资产比率的结果。这種调整引起汇率变化。
与货币主义理论的比较
共同之处：两者都将汇率的决定引入资产市场上。
不同之处：
n ①货币主义理论认为，汇率是由两國相对货币供求所决定的。而资产组合理论则认为汇率是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。
n ②货币主义理论认为无抛补利率平价是成立的。而资产组合理论认为无抛补的利率平价是不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本國还是外國的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。
n ③货币主义理论假设本國和外國的资产是完全可以替代的，而资产组合理论则认为不同资产之间只能是部分替代，这主要是由于为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。
n ④货币主义理论并未将國际收支列为汇率的决定因素。而资产组合理论则认为，由于汇率受经常项目收支的影响，因此，國际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。
评 价
n突出贡献：
n首先，它直接引入了本國资产总量，正确地指出了本國资产和外國资产的不完全替代性，首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响，又将经常账户这一流量因素纳入了分析之中，从而将存量分析与流量分析很好地结合起来，为政府的相关决策提供了全新的依据，具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中；
n其次，它将短期分析与长期分析进一步结合起来；将凯恩斯主义侧重商品市场的考察与货币主义偏重货币市场的考察有机结合起来。因此，资产组合分析法将汇率模型对各種因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理论都能被较好地融入这一模型中,较之以前各種汇率模型更加完整和全面，是更为一般的模型。尤其是在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因素，这使该理论更具现实意义。
n主要缺陷：
首先，这一模型过分复杂，在很大程度上制约了它的应用，实证检验较为困难。如模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其它变量对汇率决定所起的真实作用；而变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。
其次，资产组合理论虽然纳入了流量因素，却没有对流量因素本身作更深入的分析。最后，资产组合理论存在许多过于严格的假定条件，如金融市场高度发达、不存在外汇管制、资本具有高度流动性，等等。
复习思考题
1.简要评述西方汇率理论。
2.设若在一段时期里，某國發生了通货膨胀，该國货币
汇率却不断升值。问：如何运用有关汇率理论，解释此
一现象？
3.如何理解抛补和非抛补利率平价模型？
4.比较弹性价格和粘性价格模型。
The Overshooting Model
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