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提要：基金投资立足长远，不能被一时的涨跌所迷惑，而选择合理的基金配置则要根据个人的投资偏好和投资预期来决定。投资者可以按照对后市行情的判断，选择证券投资基金。调整市道仍然存在投资机会。
上周A股市场出现了今年以来最大幅度的下跌走势,上证综指一周下跌了5.53%，并下穿了1600大关。尽管本周大盘有所反弹，但市场投资者对此前所形成的牛市预期已出现松动。
对于此轮的调整，多数市场人士并未感到“有些难以预料”。市场的基本面早已昭示出，行情不会一帆风顺。
不适应当前估值水平
综合来看，调整原因主要来自四方面。
首先，最根本的原因是估值問題。今年上半年A股上涨过快，使得市场缺乏低估的股票，大盘面临向上动能乏力的困境。
泰达荷银基金投资总监刘青山表示，随着A 股市场重估的开始，如果与周边市场比较，A 股市场原先具有的估值优势也在减弱。特别是5 月以后，随着全球股市，包括新兴市场的大幅调整，周边市场(包括在香港市场的H股股票)的估值水平明显回落，而中國A 股市场的强势却使估值仍保持上升的势态。
从國际估值比较的角度，中國A 股市场的估值已经从低端走出，跨入中等区间。A 股市场总体已经回归到一个比较合理的估值区间。与此同时，结合成长性的考虑，个别公司的相对估值优势还充分存在。
从上证指数1300 点开始，中國证券市场结束了长达近10 年的估值下滑过程，自此A 股股票的估值重估(re-rating)才真正开始了。A 股市场的市盈率估值已经从1300 点时的12 倍上升到目前15～16 倍。
华西证券一份研究报告认为，A 股市场(对应沪综指1655 点)估值已接近合理区域的上限，但没有明显高估。不过一般此区域市场往往比较敏感，市场情绪的稳定性相对较低，容易受外界因素扰动而出现较大的波动。
若以20 倍的长期估值合理区域上限估算，理论上指数有12%左右的上涨空间(对应上证综指理论上可上涨至1860点附近)。
根据预测，重点公司2006年业绩增长约20%，则目前按照2006 年业绩折算的PE为15倍。
如果市场情绪乐观，提前透支2007年业绩、并以17倍PE为目标，对应上证综指约为1875点附近。
若市场预期由乐观转为中性，则17倍和16倍PE的合理估值中枢对应沪综指大约分别为1580点和1500点。
刘青山分析认为，股票市场估值的“均值回归”(reversion to the mean)是长期看好A 股市场的主要依据。一个股票市场较为合理的长期的估值水平取决于利率、无风险资产收益率、股票的历史风险溢价等因素，所以涉及到不少变量的假设，一般很难为新兴的中國股票市场给出一个简单的长期平均估值水平。但是，结合历史经验，不排除中國市场未来长期阶段的估值“均值”高于当前市场水平较大幅度的可能性。
由于近期市场的迅猛上升，有人对市场估值是否已有泡沫产生了担心。刘青山认为，中國当前的股票市场存在酝酿泡沫的一些外部条件，而且认为个别炒作的题材股票的估值有远远偏离实际基本面的可能，但是整体市场的估值水平不存在泡沫。不少投资者不能适应或者接受当前的估值水平，更多是由于前期市场涨幅过大、估值水平与长期熊市的强烈反差造成的。
资金面决定近期走势
其次，扩容过快是近阶段股市下跌的直接原因，IPO、再融资以及即将来临的“小非”解禁压力使得二级市场阶段性失血现象明显。
去年下半年到今年上半年的上涨行情是以恢复性上涨为主的，市场表现为修复股权贩N檬逼谠斐傻墓善惫认碌ＳΩ盟凳谐『芎玫赝瓿闪嘶指葱陨险切星椋酉吕葱星榻崛绾畏⒄鼓兀�
交银施罗德基金表示，除去决定中长期走势的基本面，资金面将决定近期的走势。市场资金面趋紧是显而易见是，一方面由于IPO存在稳定收益吸引了大量二级市资金，另一方面“小非”流通、IPO和增发使供给大量增加，市场资金面遭遇双向挤压。如果这種挤压持续下去，不仅会使本次恢复性行情过后的阶级性调整周期变长，还可能影响到牛市第二阶段的正常上涨行情，正常上涨期甚至可能演变成牛皮市，或推迟到来，或加长时间周期，并压缩其后的资金推动行情，市场进入微利时期。
牛市具有三阶段
交银施罗德基金认为，一个真正的牛市应分为3个阶段：对熊市后期过分下跌的修复行情、基本面推动的价格上涨行情和资金推动的价格上涨行情。3个阶段可分别称为恢复性上涨、正常上涨和超常上涨(有时是疯狂上涨)。
在恢复性上涨阶段，尽管股票多数价格已经非常具有投资价值了，但由于熊市思维还在，投资者的操作还是很小心的，市场涨幅也不快，除非有事件配合。
正常上涨阶段是牛市的主体，经历的时间也会长一些，在这个阶段多数股票经过恢复性上涨后，价格已达到相对合理的价位，但由于不断有股票基本面得到改善，市场总体趋势会在基本面的推动下不断创出新高。在这一阶段，股票分析员的优劣会充分表现出来，只有优秀的分析员才能找到价值仍被低估的股票。
在超常上涨阶段，由于前两阶段的赚钱效应，投资者的获利欲望开始膨胀，大量资金涌入市场，市场出现资金推动行情，有时市场上涨还会是疯狂的。
当然，如果期望一个牛市行情一举完成全部3个阶段是非常不现实的，实际上每一阶段都会因为惯性作用使涨幅过大，所以每一阶段性行情过后都会出现阶段性的调整，特别是第3阶段超常上涨过后还会彻底转势进入熊市。
对完整牛市过程的这一看法与波浪理论的主升浪中包含顺势三个浪和逆势两个浪的说法是完全一致的。另外，这些分析只是一个较理想的牛市过程，但在通常情况下，在市场发展到一定阶段，新的事件会控制市场，牛市的3个阶段就会發生相应的变化。
基金力量有待壮大
第三，投资者群体性心理因素的转变进一步加大了大盘调整的压力。受到全球性流动性收缩、中國宏观调控、市场扩容的影响以及相应的上市公司业绩下滑的预期影响，投资者心理从上半年狂热转向目前的谨慎，从而加快了获利落袋的速度。
第四，近期A股市场动荡加剧的另一个重要原因是投资者结构問題。南方基金认为，國内充裕的流动性是推动今年A股市场的整体重估的根本因素。相比之下，國内机构投资者虽然有一定发展，但并没有完全跟上牛市的快速发展趋势。从投资者结构分析，与2003年基金的快速壮大并引导市场投资理念有一定区别，在今年推动二级市场整体向上的过程中，整体市场的增量资金中，机构投资者尤其是基金的相对作用在下降。
在國际经验中，牛市发展过程中对融资规模的消化与推动，机构投资者的投资需求与规模膨胀起了决定性的作用。而中國國内的机构投资者规模，即使在经过几年的发展后，仍然急需壮大。
从近期的机构投资者行为分析，一方面，公募基金在新发扩大规模与净值大幅上涨后赎回巨大的共同作用下，整体规模并未跟上市场的发展。
另一方面，其他机构投资者在年内已有获利的情况下，普遍有意识地控制了股票投资及规模。因此，虽然國内整体经济系统与A股市场的资金依然充裕，但在短期内國内机构投资者规模及投资意愿无法跟上牛市发展的情况下，投资者结构存在的缺陷，使目前过多资金对融资规模的消化与推动作用大打折扣，并且使市场必然存在一个较大的起伏过程。
向上趋势不因调整而变
对于下一阶段市场趋势的判断，南方基金投资部执行总监许荣指出，投资者需要分析前期市场上涨的原因及推动因素是否發生了改变。前期A股市场上涨的主要原因是國内经济的稳定增长、持续顺差下的流动性充裕、國际投资价值的比较，这三大因素除了绝对低估值有所削弱外，都没有發生逆转，这是从较长期来看，判断國内A股市场总体向上趋势未逆转的理由。
相比之下，股改则推动并加速了投资价值在短期内的释放，但是A股市场向上趋势不会因为股改收尾而结束。经济的持续增长、短期不确定因素的逐步消除或明朗化、企业盈利增长并带动估值水平的下降，是判断下一阶段市场重新向上时机的关键。总之，A股市场总体向上的趋势不会因为最近的调整而改变。
兴业证券认为，本轮大盘继续下跌的空间已经不大，技术性反弹将会来临。但是，投资者对于宏观调控、扩容和业绩的担忧，将使得大盘在中國工商银行A股上市前都维持弱势格局，结构性调整将继续，特别是那些估值明显偏高的概念股股价将继续被修正。
证券分析师表示，虽然股市长期趋势看好，但短期市场仍将有所震荡。因为从短期看，在供求关系没有得到调整，特别是新股发行节奏没有和市场的实际承受能力相协调的情况下，现在很难认为后市会有很大的上涨机会。在这種情况下有反弹，力度也很有限。
同时，市场并没有出现明显的领涨板块，而且成交量也没有能够有效地放大。市场上并没有大量的增量资金介入。
申银万國认为，在股市还没有形成新的热点与题材的情况下，要有大规模的上涨行情出现，也是不现实的。
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基金投资也存机会
股市的调整也让基金投资者感到了凉意。基金重仓股遭到重创，一些优秀的开放式基金净值出现了暴跌，一度成为大盘深幅调整过程中的“重灾区”。
现在来看，在股市行情高涨的时候，追买股票型基金，其中的风险因素和策略問題，投资者当时是否考虑到？
面对目前市况，基金投资者感到不安和迷茫，是否还能继续投资基金，该如何调整基金配置，是买还是卖？什么样的基金品種值得关注？
应该说，基金投资立足长远，不能被一时的涨跌所迷惑，而选择合理的基金配置则要根据个人的投资偏好和投资预期来决定。
投资者可以按照对后市行情的判断，选择证券投资基金。调整市道仍然存在投资机会。比如，封闭式基金中就有部分避险品種，因为有的封闭式基金的折价率超过正常幅度，即这类基金价格下跌的空间十分有限，下跌正是买入的好机会。
又如，有的新募集的开放式基金目前正处于建仓期，市场下跌正为这些基金提供低成本建仓的机会，一旦市场好转，这些基金将可能领跑基金市场。
《理财周刊》记者 张学庆
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