投资者应用导向的基金评价体系构建
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| 来源：www.licai-web.cn 作者：理财知识网 |
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如何进行基金评价不仅是基金研究的核心問題，也是基金投资者最为关心的問題。从投资者的角度看,令人满意的基金评价应能为其投资决策提供有用的参考依据。这就要求基金评价应以实用性为第一原则，提供的评价结果具有一定的预测性。虽然，随着基金市场的发展，國内出现了许多专门从事基金评价的机构，对基金评价問題也进行了大量研究，产生了不少成果。但是，现有基金评价方法离投资者实际要求还有不小的距离。为此，我们在剖析了现有基金业绩评价方法的局限性之后，经过大量的实证分析，将影响封闭式基金投资回报的重要因素———市场因素纳入了评价指标，使之成为投资者可以应用的基金投资价值评价体系。
现有基金业绩评价方法的局限性分析
目前，几乎所有的基金评价方法都是基于历史数据进行的后向评价。然而，这種方法存在以下两个問題。
1、不能预示基金的未来业绩发展根据基金的历史业绩得到的评价结果是否在未来仍继续有效，其实质是基金业绩的持续性問題，國外已有了大量的研究结果。我们也曾经对國内基金业绩的持续性問題做过研究，结论是在短期来看，國内基金业绩的持续性并不显著，这就使得基金评价结果的有效性大打折扣。
实际情况如何呢？我们以某券商的基金评价结果作为考察对象，看其基金月度评价结果的后继净值回报表现情况，这里只考察封闭式基金。有关结果如图1所示。
根据图1结果，从连续对今年5个月以来的累计净值回报结果的考察来看，各个星级基金组合的业绩并没有表现出明显的差别。也就是说，被评为5星基金的组合平均累计净值收益在随后的一个月中比起其它星级的基金来，并未表现出明显的优势。在所考察的5个月中，只有3月和4月两个月份业绩继续领先。其他星级的基金组合也都有这種情况。这证明了基金月度评级结果不能预示基金的未来业绩发展。
2、不能预示基金的未来市场价格变化对封闭式基金而言，业绩表现是一个方面，真正让投资者关注的还是其二级市场价格表现，为此，我们继续考察了该基金月度评价结果的后继市场表现情况。有关结果如图2。
对图2结果的说明：从连续5个月的基金月度评价结果的后继市场表现来看，5星基金组合的市场表现还是比较突出的，在5个月份中有4次平均累计市场回报继续领先；中间几个不同评级基金组合的累计回报差异却不明显，存在交叉重叠现象；业绩较差的两个基金组合市场回报也较差。这虽然说明，短期来看，该评价结果对于基金的市场价格变化有一定的预测能力，但是，一方面我们考察的期间较短，可能存在一定的偶然性，另一方面，除了5月份之外，这種组合之间累计回报的差异水平并不大，也就是说，选择5星基金投资，所获得的回报并不比其他星级的基金高多少，而且，由于被评为2、3、4星级的基金数量远大于最好和最差评级的基金数量，组内基金回报的差异已足以选出可以取得比5星组合更高回报的基金组合了。
总之，单纯从业绩出发的基金评价方法也无法很好的预示基金的市场价格变化，更不用说从中发现更有投资价值的基金了。
某基金评级简介：按照风险调整收益由大到小排队，排在0%-10%的基金评为5星，排在11%-30%的基金评为4星，排在31%-70%的基金评为3星，排在71%-90%的基金评为2星，剩下的基金评为1星。这里使用的所有评价结果均是根据其过去一年的历史业绩得到的。
3、不能满足投资者的个性化投资需求现有基金业绩评价一般都假定投资者风险偏好无差异，都属于风险中型，这与实际不符。依据投资者对风险收益的不同偏好，基金市场上的投资者也可以分为风险厌恶型、风险中性型、风险偏爱型三種类型。另外，随着新基金的数量越来越多，各自的投资类型差异日益明显，如最近出现的开放式基金新品種就有债券型基金、指数型基金、保本型基金，以及即将出现的ETFs基金等，而目前的基金评价方法基本都是针对股票型基金的。在进行以投资为导向的基金评价时，不但需要考虑到投资者的不同风险偏好，也要根据不同的基金类型采用不同的指标和方法，例如通常的风险收益指标就不适合用来评价指数基金，而应该采用跟踪误差等指标来分析其业绩。
综上所述，在为基金投资者提供决策依据方面，现有的基金评价体系不能完全满足投资者的要求。
市场因素的引入
那么，在进行封闭式基金的投资价值评价时，哪些市场因素需要考虑，这些因素又是如何决定基金的市场价格变化呢？我们认为，影响基金价格变化的既有长期性因素也有临时性因素。长期性影响因素包括：大盘指数、基金业绩、折价率等等；临时性影响因素则包括：分红、基金市场结构变革(分改厘、封转开、QFII社保投资)等等。
我们对影响基金市场价格回报的长期性因素进行多元线性回归分析，至于临时性影响因素，不便于通过模型分析，我们主要以事件和案例分析为主。
多元回归公式为：R
i,t
=a+b·R
i,t-1
+c·Index
t
+d·Navr
i,t
+e·Navr
i,t-1
+f·Discount
i,t-1
+ε
i,t
(1)其中：R
i,t
：第i只基金的第t期周市场回报Index
t
：第t期上证指数周回报Navr
i,t
：第i只基金的第t期周累积净值回报Discount
i,t-1
：第i只基金的第t-1期折价率(与第t-1期净值相对应)。
对选用解释变量指标的几点说明：R
i,t-1
考察的是市场回报的自身滞后影响；Index
t
考察的是基金市场回报受大盘的影响程度；Navr
i,t
和Navr
i,t-1
则分别考察了当期和上期基金净值回报对基金市场回报的影响；Discount
i,t-1
考察上期折价率水平高低对基金当期市场回报的影响。
我们使用从2002年6月28日至2003年6月27日一年时间的历史数据，分别对54只封闭式基金进行回归分析计算,得到了具有价值的结果。
（一）、影响基金价格回报的长期性因素分析1、基金市值回报可在相当程度上由业绩、折价率及大盘指数等因素来解释从回归方程的修正R平方来看，基本上位于0.55~0.7之间，解释程度良好，说明54只基金大部分的市值回报在相当程度上可以由以上给出的5个变量来解释。而且，根据进一步的残差检验显示，残差数据基本消除了自相关现象，说明残差中已不再包含趋势性因素。
2、从基金市值、净值、大盘指数及基金折价率走势来看，相关性较强
从图3可以看到，在2002年6月28日~2003年6月27日这一年时间里，基金市场的变化分为三个阶段，第一阶段是“6·24”至2002年底，这段时间虽然出现了基金市值跌幅超过指数跌幅的现象，它们之间的相关性还是很强的；第二阶段是2003年前4个月，基金市值回报的反弹很弱，仅在4月初有过一段冲高行情，但与大盘的同步性仍很明显；第三阶段是今年5月份以来，基金市值稳定小幅上涨，走势明显与大盘指数、基金净值相背离，造成折价率有所收窄。
3、指数回报的解释能力最强具体到每只基金，上述各变量对市值回报的解释程度又有所不同。从回归结果来看，大盘指数对基金市值回报的解释能力最强，其t统计量最为显著，其余变量的解释能力要依不同基金而定。
4、上期市值回报与本期市值回报表现出一種均值回归趋势
从不同基金价格回报的一阶滞后影响因素来看，除了基金同智和景阳为序列正相关外，其余均为一阶序列负相关———在概率意义上，上期市值回报与本期市值回报的符号正相反，表现为一種均值回归趋势。
5、上期基金净值回报对不同基金当期市场回报的影响存在差异
选择上期基金净值回报，是考虑到在每周的当期净值回报公布之前，投资者一直以上期的数值作为基金的价值判断标准，我们预期该指标对市值回报应该有较强的解释能力。回归结果发现，对于基金隆元、同德、景阳、金元、兴科、同智、久富等几只小盘基金而言，其上期净值回报对当期市场回报是负的影响(符号相反)，显示这些基金的价格走势基本无视其以往业绩变化，市场因素占主导地位，对其余基金而言，上期净值回报对当期市场回报都是正向的影响(符号一致)。
6、市场对当期基金净值回报的预期与实际有差异
对投资者来说，当期净值回报是一个未知量，但是，投资者一方面可以根据市场形势的变化、基金仓位水平等其他信息来合理估计这一指标，另一方面，也不排除有一部分掌握当期净值内部消息的投资者，事实上已经提前知道了这一数值，从而会在基金价格上有所反映，因此我们也把当期净值回报当作一个解释变量。结果表明，54只基金回归系数正负各半，对于基金兴华、天元而言，当期净值回报的回归系数显著(90%显著水平)为正，说明其当期净值变化与市值变化同向，市场预期正确，这得益于其业绩的稳定表现；对于基金裕华、久富、鸿飞、金鼎、同德而言，当期净值回报的回归系数则显著(90%显著水平)为负，说明其当期市值变化与净值变化往往反向，市场预期错误，这表明这些基金的业绩表现常常让投资者看走眼，尤其是基金同德，其回归系数为-0.9985，显著性也最高，业绩与市价正好相反。这些也都是一些小盘基金才有的现象。
7、折价率对基金价格回报的解释程度并不像一般投资者所认为的那么大
最后，再来看看折价率水平高低对基金当期市场回报的影响。同样的理由，这里使用的是一阶滞后的折价率指标。根据我们的经验判断，虽然折价率水平与基金规模有很大的相关性，不同基金的折价率相对位置也很稳定，但上期折价率水平越高的基金，当期市值回报越有可能上升。首先从回归系数的符号来看，全部为负，这证明了我们的上述判断，上期折价率水平反向影响随后一期的市值回报；至于反向影响能力的大小，以基金汉鼎、金元、融鑫、景宏、金盛、科讯、科汇、金鼎、同智、隆元、鸿飞、久富最为显著，显著性水平都超过了90%，针对这些基金的市值回报，以回归系数来衡量的实际影响程度则仅在-0.5及-0.12之间，明显不如指数、净值等其他因素的影响。因此可以说，上期折价率水平反向影响随后一期的市值回报，以上述小盘基金(除了基金景宏为中盘基金外)最为显著，但实际影响比例并不大。这也反映了这些基金的市场价格随其折价率水平的高低变化较大，最明显的例子是基金鸿飞、汉鼎，市场投机特征明显，当上期折价较高时，下期回报反弹的可能性更大；另一类例子是业绩一向较好的小盘基金融鑫、科讯、科汇，因投资者对其业绩增长有所预期，所以一旦折价率表现有所背离，就会在下期回报中得到纠正。
折价率水平高低对市场回报的实际影响比例并不大，我们又使用折价率的绝对指标作了进一步的实证分析。结果表明，不论是滞后一阶的折价率绝对水平还是滞后一阶的相对水平，对当期市值回报的解释水平与能力并无明显的不同。由此说明，折价率水平固然是基金投资的重要参考，但其高低及变动值对基金价格回报的解释程度并不像一般投资者所认为的那么大，因此，单凭某只基金折价水平高低是无法准确判断其投资价值的。而折价率水平在整体意义上，仍可以用来大概判断基金投资价值的大小。
（二）、影响基金价格回报的临时性因素我们已经提到，对于影响基金价格回报的临时性影响因素不便于通过模型分析，主要以事件和案例分析为主。如过去一年来，重要的临时性影响因素(这里我们更关心基金市场的结构性变化)包括：1、基金持有人结构的变化，基金第一持有人更换之后，基金随后的价格回报在排除市场影响后，有无实质变化？基金价格的风险特征(波动性)有无变化？
2、基金经理的变化，公告基金经理的变化前后，基金的价格回报在排除市场影响后，有无实质变化？基金价格的风险特征(波动性)有何变化？
3、基金市场的制度变化，如今年3月起基金交易分改厘之后，基金的超额价格回报及其风险特征(波动性)如何变化？
由于这类的临时性因素很多，每一类因素都值得专门去做有关的实证分析和考察，我们在此的主要目的是提醒投资者对此类影响基金投资价值评价的因素予以足够的关注，以更加全面地把握基金价格的未来变化趋势。
（三）、引入市场因素后的基金投资价值评价体系在基金评价中综合考虑业绩持续性和市场因素的影响，将对投资具有更好的指导意义，我们将这種以投资者应用为导向的基金评价称为基金投资价值评价，图4是我们对基金评价問題的改进路径说明示意图，主要针对的是封闭式基金。图中显示，市场因素和业绩持续性对评估基金投资价值具有同等重要的意义。
基金投资价值评价的实际构建
在对有关变量进行处理后，仍可以将式(1)的回归方程用来做预测分析，为构建一个实用化的投资价值评价体系提供一種可行的参考。
将回归方程(1)用于基金投资价值预测性分析时的几点处理：
i.预测分析的频率和时点选择：每周末，在基金上周净值回报公布后，根据式(1)回归结果和有关变量的下周预测值，考虑业绩持续性因素，对基金下周回报进行预估，对预估结果进行投资价值排序，对基金投资价值排序结果进行风险指标调整，最后给出基金投资价值评价结果(经风险调整后的回报预期值)。在随后一周里，根据当日指数和基金市场价格变化，进行基金投资价值评价结果的动态调整。
ii.对当期指数回报的替代方法：有关A股周评，对下周大盘涨跌进行预测，涨跌幅度假定等于过去四周大盘指数回报的平均数值。
iii.对当期基金净值回报的预估：假定当期基金净值回报等于对当期指数回报的预期值进行调整得到，调整因子包括基金股票投资仓位估计值。
根据我们先前的研究，基金业绩的持续性对于基金未来的业绩增长，进而对基金未来的市值变化有很重要的预示作用，而业绩持续性是一个比较难以量化的指标，根据我们的研究，可以先使用一定的业绩判别规则来定期对基金业绩持续性好坏做出判断，然后，再对基金的投资价值作出业绩持续性方面的调整，这種调整表现在对当期基金净值回报的估计上：在估计基金业绩时，对业绩持续性好(表现一直较好或较差)的基金用其过去4周的平均净值超额回报作为其当期业绩回报；对于业绩持续性差的基金，则用结合仓位调整的指数回报替代法估计，后者的估计误差可能会较大。
以上基金投资价值评价体系的构建过程如图5所示。
值得注意的是，以上投资价值评价结果只适用于封闭式基金，对于开放式基金，其净值已是最直观的投资价值判断标准，不需要再进行回归分析，但是也需要考虑除净值回报之外的其他因素，如基金业绩持续性、基金风险特征、基金资产流动性等，在综合考虑的基础上，决定开放式基金的投资价值。
采用基金投资价值评价方法所进行的模拟投资及结果
验证改进后的基金评价方法对投资者是否具有实用价值，能否提高投资收益是最公正的判断标准。为此，我们先考察了在2002/4/18~2003/4/18这一年时间里，根据投资价值评价结果得到的两个模拟组合(分别考虑时机选择和不考虑时机选择)的運行情况，然后，在对有关项目进行改进分析后，从2002年4月初开始，每周发布我们的封闭式基金模拟投资组合。
我们的模拟组合基本情况设定：i.资金适用规模：2~5亿元ii.投资对象：封闭式基金iii.组合基金容量：5~10只iv.投资方式：对入选基金进行等额投资，不考虑交易成本。
v.业绩比较基准：沪深两市基金指数的平均收益率
vi.模拟投资区间：组合一和组合二———2002年4月18日~2003年4月18日；
组合三———2002年3月31日~2003年8月29日vii.投资策略：组合一：优选基金持有策略———根据基金业绩评价结果，考虑业绩持续性，对预期业绩优秀的基金等额持有，不做时机判断，根据评价结果每月定期更新。
组合二：优选基金加时机把握策略———等额持有根据投资价值评价结果，预期回报较高的基金；同时，在持有期间内，当基金指数满足一定条件时，执行恒定混合时机把握策略，否则简单持有；根据基金投资价值评价结果，每周定期更新持有的基金；不考虑影响基金投资价值的临时性因素。
组合三：基于投资价值评价改进后的模拟基金组合———根据基金投资价值评价结果，考虑影响基金投资价值的临时性因素，把握阶段性的投资机会和投资品種，考虑业绩持续性，不做时机判断，根据评价结果每周定期更新。
针对组合一和组合二，根据我们的实证数据检验结果，见表1，发现根据基金投资价值评价结果构造的基金组合投资策略（组合二）比起单纯根据基金业绩评价结果构造的投资策略（组合一），在同样的风险承受水平下，可以取得更高的超额收益水平。组合一取得了将近5%的超额收益，组合二超额收益则达到8.39%，说明根据投资价值评价结果，采取增强策略后，可以提高基金组合的风险收益水平，带来更高的超额盈利能力。
由于在模拟组合二中，我们没有考虑影响基金投资价值的临时性因素，这样就无法根据基金市场的形势变化，及时把握阶段性的投资机会和投资品種，无形中浪费了组合的升值空间。有鉴于此，我们在基金投资价值评价中开始较多的考虑临时性因素的影响，并从2003年3月31日开始，向机构投资客户每周发布封闭式基金模拟投资组合，该组合仍采用根据调整后的基金投资价值评价结果而简单持有基金的策略，未考虑时机把握問題。截至到2003年8月29日，已累计发布了21周的模拟基金投资组合，21周来模拟组合运作效果良好，当不考虑成本时，该组合取得的累计收益为4.3785%，超越基金指数收益5.78个百分点。从图6的基金组合模拟投资效果来看，5个月以来，不论基金市场是上升还是下跌，组合的超额收益均稳步上升，显示了良好的风险收益形态。另外，21周来，组合的每周收益标准差为0.0236，小于标的指数的0.0241。这初步证明了我们提出的基金投资价值评价体系对于指导投资者进行基金投资具有实用价值。
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