通往证券的科学分析之路
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通往证券的科学分析之路
职业投资
当本·格雷厄姆在美國國会参议院银行货币委员会提供作证时，他的证词描述了华尔街是如何运作的， 提出了一些独特的见解。参议员詹姆·福莱瑞特先生坦率承认他对投资知识的欠缺，他问了许多我们如果有机会问格雷厄姆时也会问的問題。格雷厄姆先生用了简单而直接的语言，描述了他和其他投资者所做的一切，并讲了他个人对此的评价。
无论什么时候当我们重读本·格雷厄姆的演讲， 都可以看出，他抓住了观众。从中可以明白为什么本·格雷厄姆是个深受大众欢迎的教师。在他的國会的作证词和其他作品有关部分，格雷厄姆传递了当时一个革命性的信息：他要使证券分析师的工作有一个职业地位，而且他知道如何去实现这一目标。
在格雷厄姆开始对金融分析师进行培训、测试、资格认证之前，证券分析师的工作仅仅就是一份工作，而没有地位。而格雷厄姆知道这份工作需要特殊的技能，这份技能应该有标准的测试和社会衡量标准。除非这一切都做了，否则证券分析工作将永遠不可能得到社会的充分尊重。尽管当时许多人反对，他仍孜孜不倦朝着这个方向努力。感谢格雷厄姆的坚持以及他学生的辛勤工作，今天拥有C
F A（注册金融分析师） 证书成了可资炫耀的资本。
通往证券的科学分析之路
-金融分析师协会全美联合会第五届年会会议记录
载于《分析师》(The Analyst Journal)1952年8月号，经允许重印。1 9 5 2年金融分析师协会，夏洛特维勒，弗吉尼亚，版权所有。
尊敬的各位主席、各位成员、女士们、先生们，全國联合会授予我极大荣誉，指派我在本届年会担任这个重要职务。作为报答，我应立即开始这严肃认真的话题。可是，此时此刻恐怕你我都并没觉得非常严肃。西部人非常殷勤好客，在大学院长韦特的鸡尾酒会中，我听到一位夫人对其丈夫说，“汤姆，你还敢再来一杯？你的脸已开始变得模糊了。”（笑声）而我，作为一名证券分析师，则携带着一本《圣经》，
登上了开往芝加哥的一班特别列车。于是我的一位朋友对我说，“吉姆，你带着《圣经》干什么？” 我说，“哦，按照日程安排，我们应在5月1 5日，也就是星期六到达新奥尔良。关于这个城市我已经听说许多-那里的表演、美女、美酒及赌博-那将令人惊奇、愉快。”朋友又问我：“那么你带着《圣经》将要干什么呢？”我回答道：“如果它正如人们说的那么好，我或许会逗留到星期天。”（笑声）
既然如此，这好比说，你们所有人都将逗留到星期天， 因为我正在着手我的说教-通往证券的科学分析之路。
经过本周精心而积极的活动，人们不禁会认为：证券分析师和证券分析终于成熟了，并正继承他们所有的遗产- 尊严和权力。但是，我现在的目的不是恭维各金融分析师协会取得的进步-尽管它是激动人心的-而是号召大家进一步努力，以取得更大的成就。自大学以来，我一直把戈斯(
G o e t h e )借奥瑞斯特斯( O r e s t e s )之口所说的那句话作为我最喜
欢的座右铭，即： 已做的，微不足道，会很快从你凝视的眼眸中逝去。展望未来，仍有许多未竟之事。
我的主题在一年前就已选定，然而碰巧与上一期《分析师》的主题不谋而合，它致力于研究“自然科学对证券的影响”。它强调的是自然科学在我们所投资的各类行业中有些什么作为。我们今晚的主题则是，探索如何把科学的观念运用于证券分析本身的过程和结果之中。我确信，你们之中没有人会指望我给出有关“如何科学地分析证券”完全成熟而又清晰明白的解释。的确我不能-正如我朴实的题目所暗示，
对于该领域快速地浏览，对于大量問題的提出，还要留下来由你们自己以后解决，或许对于那些可能会有助于我的同事们在我们“醉人的葡萄园”工作的一些建设性的意见，你们都必须感到满意。首先，我对我的谈话缺乏幽默感表示歉意。
在这个领域，同时兼顾趣味性和相当的科学性，看起来似乎并不可能。
科学的方法
正如H. D. 沃尔夫（Wo l f e）在上期杂志发表的论文“科学作为一个值得信赖的工具”中指出，对各種事件的广泛的测和记录，種種合理的与似是而非的理论或公式的建立，
以及通过相当可靠的预测媒介对他们的证实，都包括在科学方法的各種因素里。既然存在众多科学的及准科学的学科， 因此建立在这些学科基础之上的各種预测，其性质因基础不同，相互间会有很大不同。麦克风是一个极端的例子。电机工程师把麦克风仔细装配好后，能够预料到麦克风会将其接收到的声音马上扩大。这项预测是准确的，其事实也是即时的和毫无疑问的。让我们把心理分析-一门有时可以与我们证券分析相当的学科-作为另一个极端，其预测和确认更不确定。一个外行，
为其家属成员的心理分析这種治疗负担经费，他对于疾病的性质、这種治疗的方法和其疗效期及其可能治愈的程度，诸如此类的细节，很容易有点儿模糊不清。他惟一所能准确预见的是这種治疗每小时的费用。保险精算学是一门介于这两个极端之间的学科。保险精算学，在我看来，与证券分析的科学性之间的联系较其他学科更为紧密。人寿保险精算师就死亡率、投资存量的回报率以及影响费用和利润的因素做出预测-在所有情况下，都很大程度是建立在对过去的经验认真分析的基础之上，并考虑到发展的趋势和新的因素。根据这些预测，并借助数学工具，他为不同的保险種类制订出合适的保险费率表。他的工作和结论，对我们而言，最为重要的是他不是处理个别事件，而是处理大量相同事件所可能有的总结果。风险分散是保险精算学的本质所在。
因此，我们有关“科学的证券分析”的第一个具有实际意义的問題是，证券分析是否具有精算的特性，是否把风险分散作为它的基本因素。一个似是而非的回答可能是，风险分散对于某些类型的证券分析和其分析对象是不可或缺的，
而对其他则不是。让我们对于证券分析所要达到的目标进行分类，并考察风险分散的因素在每一类中是如何运用的。同时，对于在每一类中运用的科学方法和预测手段，我们或许会提出其他種種問題。
我建议我们工作的最终结果归结为四大类，分别如下： （1）选择安全性有价证券，即债券类。（2）选择价值被低估的有价证券。（3）选择成长型有价证券，即有望比平均盈利能力增长快得多的普通股。（4）选择“近期机会”，即选择股价有上涨前景的股票，
在短期，比如说未来12个月里，有望超出平均水平的普通股。这个清单并没有包含股市分析及以此分析为基础而做出的预测。请允许我对该要点加以简要评论。如果证券分析是科学的，它就可以不依赖市场分析而独立存在。人们很容易完全抛开这一点而认为，如果市场分析做得好，证券分析就显得没有必要；而要是市场分析做得并不好，那么证券分析就不需要借助市场分析。不过，以这样的态度对待一大批著名的证券分析师兴趣爱好所在的活动领域，或许是太傲慢了。股票市场分析和证券分析结合可能会比仅做证券分析要好得多，这是一个可以想得到的建议，但或许似是而非。但是，那些主张这一观点的人必须负责向其他人以毫不含糊且令人信服的方式证实这一点。当然，迄今为止，刊印发行的记录微不足道，以致于不能保证将两種分析方法结合起来就科学了。
四大类
请回到我们归纳的证券分析的四大类。选择安全性债券和优先股，虽然不是我们金融分析师协会最激动人心的工作，但的确是最令人看重的。这不仅仅是因为其本身很重要，而且因为我们的其他工作可以从中获得有用的类推启示及洞察力。债券分析注重某债券过去的绩效，认为对于未来的市场变化和风险应持保守观点，并据此对绩效加以调整。这主要依赖于无风险收益，而无风险性来源于企业债务对总实际价值的较小比率。这要求投资广泛分散，以保证取得的总成果具有代表性或达到平均水平。这些观点已使债券投资成为一个相当科学的过程，这正是我们金融机构的实际做法。实际上，债券投资目前看起来像是保险精算学的一个贩NАＳ腥さ氖牵桓鋈寺蛉耸俦Ｏ眨绻６钗�1
000美元，则他每年需缴保费3 4美元（注：很可能应是3 5美元），这与用1 000美元买长期债券，每年也获利3 5美元，有许多相似之处（也有一些差异）。经过计算，年龄为3
5岁的男子的死亡率大约是每年4‰或0 . 4个百分点。那些财务和经营状况极好的公司企业， 适合用一个相当的“死亡率”来估计其较高级别债券的投资风险。因而，这样的数字，比如说0
. 5个百分点，或许可以极好地估量最好的公司企业的债券与美國政府债务之间的风险和收益差异。
债券投资的科学程序
國立经济研究局和其他机构对大公司债券进行研究，当该研究做完后，证券分析师就有大量的统计数据和调查结果可以利用，这样，债券投资理应带有更多的科学程序的特点。我一直认为，我们职业的最大缺点是，我们虽然通过运用種種原理和技巧，进行了证券投资，但是不能对投资结果做真正广泛的记载。我们曾向别人要求关于他们操作的大量数据，
但在把与我们工作有关的清楚而充分的数据进行编纂方面， 我们远远落后。过一会，我将就此提出建议。
选择价值被低估的证券
选择价值被低估的证券，与投资于安全性债券或优先股之间，因为存在逻辑的联系，所以成为我开列的清单的下一项。无风险收益，对二者来说，是一个很重要的概念。特别地，如果证券分析师能够明确地断定，某公司作为一个整体的价值远高于其所有证券的市值，那么该公司的普通股价值就被低估。这与债券选择极为相似，债券选择也要求企业的价值远高于其负债。但是若某普通股价值被低估得以确认，
则从中获取的报酬，当然会比债券投资丰厚得多。因为，就一般情况而言，价值确实被低估的股票，其所有或相当一部分无风险收益最终应变现为利润，为该股票购买者所获得。
与此有关，我想提出一个广泛而又富有挑战性的理念， 即从科学角度来看，普通股作为整体，可以被当做一種价值在本质意义上被低估的证券形式。这種观点源于个别风险与总体风险或集体风险之间的基本差异。比起债券来说，人们要求从普通股中获得高得多的红利收益和更高的超额收益，
因为单支普通股的风险损失，就平均而言，毫无疑问比单支债券大得多。然而，由于普通股整体上有一个很明确的上扬趋势或称长期上升动向，因此历史经验表明，一组经分散投资的股票，其风险损失并不一定比债券高。这一点，反过来也可以根据本世纪初以来國民经济的增长、未分配收益的再投资及较严重的净通货膨胀趋势加以说明。
火灾和伤亡费率
在此与火灾和伤亡保险费率做类比。人们愿为火灾保险支付的保险费大约是他们自己要承受的风险损失（根据保险精算来确定）的两倍，因为他们不可能自行承担个别风险。同样的道理，普通股的总报酬看起来一直是其真实总风险所要求的两倍多。在这一点上，它们之间这一有趣的联系，自1
8 9 9年以来，一直在道·琼斯工业平均指数的K线图中显现。上线和下线恰巧都以每1 0年1/3的比率扬升。你可以将其视为在美國E系列储蓄债券实现的2 .
9％这一复利利率。这意味着持续投资于道· 琼斯指数的投资者已获得的本金增值与储蓄债券支付的利息相当；此外，道·琼斯成份股投资者每年还从所持股票中获得年终红利，这是高于政府债券利息的额外收益。
我刚才详加阐述的推理过程，我认为，从科学角度看是合理的，但就心理角度而言却是危险的。其合理性依赖于债券收益与股票市盈率之间显著差异的维系。如果，恰如2
0世纪2 0年代所發生的那样，这个理论被扭曲成一種宣传口号， 说普通股不管售价多高都是有吸引力的投资，那么，我们将由起初的科学家，到最后沦为掉以轻心、时运不济的赌徒。
股票和债券的风险持平这種趋势显示了绝大多数“正常的” 牛市高层次的特征，这一断言是一个客观的概括性论题。这些较高的估价，在纯理论中或许确实不无道理，但是，作为实际中的证券分析师，我们必须牢记的很重要的一点就是，当你为购买普通股支付了其全部价值后，就产生了在以后看来你当时支付得太多的巨大风险。
个别价值低估
现在让我们把视角转向我们更为熟悉的个别价值低估这一领域。在此领域中，我们的工作可以很方便地通过科学程序进行广泛观察，并以其结果验证预测或者假说。我们必须对价值低估理论的起源做出解释。事实上，对它的解释多種多样，总地说来它来自于所谓“市场价格病理学”（P
a t h o l o g y of Market of Price）。个别价值低估的来源有明显的原因，如低得过分的红利或者盈利水平暂时下降，有更加微妙而且特殊的条件，如资本结构中普通股比例过高，或者甚至是因为存入银行的钱太多，其间还有其他多種原因，如牵涉重大诉讼，或不同业务的结合，或采用现在废弃的控股公司这種体制等。
对价值低估起源的理解
时至今日，价值低估的起源得到较为充分的理解，并无疑可以确定为一项普遍接受的科学研究。然而，我们对价值被低估的解决办法了解不是很多。在多大比例的情形中，被低估的价值得以修正？修正是怎样或因何發生的？这个过程需多长时间？这些問題提醒我们关注那些我们一开始就提出的关于心理分析的問題。但是我们确知的重要的一点就是，
在分散化的基础上购买价值被低估的证券的确可以产生持续获利的结果，这样我们就拥有了可以进行更加科学化“耕耘的”沃土。在跨越多年的时期中，巧妙而系统地进行演绎性研究，几乎肯定是获利匪浅的。
选择成长股
证券分析的第三个目标是选择成长股。目前这一过程有多少科学性，它可能达到多少科学性？这是个难题。大多数成长性公司自身与技术进步密切相连，证券分析师通过选择股票，也可以说是抓住了科学的依据。在为时一周的会议日程里，在4
0多次上工厂的实地考察中，各位无疑会将重点放在新产品和新流程的发展上，而这些又将强烈影响你们对不同公司长期前景的判断结论。但在多数情况下，这主要是定性分析方法。你在此领域里的工作，如果不是建立在可靠的度量的基础之上，也就是说，对未来盈利作特定或最小的推测，和根据以往经验以相当谨慎的特定比率或乘数把目标利润资本化，那么，它还能是真正科学的么？是否能为未来的成长确定一个价位-低于此价位购买股票是明智的，高于此价位则过于昂贵了，或者无论如何都是在投机？如果预期的成长不能实现将导致怎样的风险？如果市场对于有利前景的判断出现了重大的下调将导致怎样的风险？必须在对此进行大量系统研究之后才能够对这些問題做出可靠的回答。
前科学化阶段的股票投资
此时，我不得不说成长股投资仍处于前科学化阶段，与无风险债券或价值被低估的证券的选择相比，对成长股的选择既更加吸引人又更缺乏精确性。在成长股领域，收益概念模糊不清也并没有在另外两类证券分析中所具有的重要性。
诚然，成长性中也有安全性，而且，我们当中的一些人甚至会宣称只有在成长中才存在真正的安全。但对我而言，这些更像是宣传口号而非科学地系统阐述并评定的命题，而且，在成长股领域中选择的成分是如此重要以致于分散化退居第二位并且其地位模糊不清。可以像把所有鸡蛋放入一个最好的或一些相对较好的篮子里那样，把所有的钱用于购买一支或几支成长股。于是，在证券分析的这一贩Nе校臣瞥煞挚杀缓雎裕夥N情况无疑妨碍了真正科学化的步骤与结果。
反向关系
在成长股概念与价值被低估的证券理论之间无疑存在着有机的而又反向的关系。成长性的吸引力恰如潮汐的吸引力
导致一片水域出现高潮，而另一片水域出现低潮那样，使得被认为是高成长性的公司股价上扬而低成长性公司股价下挫。在某種意义上，我们可以通过使用被认为是低成长性公司企业的最低业务价值作为标准来科学地衡量这種影响造成的股价变动的效应。让我们通过例证来将此想法应用于低于其由分析决定的价值，基于同样的原因，超级石油公司（S
u p e r i o r O i l）或科恩县土地公司(Kern County Land)的股价必然会高估。
最后，我来谈谈经纪公司和咨询公司的标准业务，即选择那些不久之后市场价值将进行有利变动的证券。通常的假设是，如果盈利水平将提高或红利将增加，则股价将上涨。因而业务过程主要包括确认并推荐那些近期将增加其盈利的或红利的公司。众所周知，这项工作会遇到三種基本的风险：
短期的改进并未發生；股票现价已将未来的改进反映在内了；出于某些其他原因或不为人知的原因，股价不按其所应当变动的方向进行变动。
寻求自我判断
我的结论和一项具体的提议是：证券分析现已达到了可以通过已有的统计工具，达到可以进行持续不断地寻求自行检验的阶段。我们应当搜集大量的证券分析师的研究推荐的成果，根据其目标不同进行分类（也许分为本文建议的四类），然后，尽力判断其准确率和成功率。作此记录的目的并非要显示谁是好的或谁是差的证券分析师，而是要表明哪些方法和途径是明智的和有效的，哪些不能经受实践的检验。这一建议，最初在我的一篇以“深思者”为笔名的文章中提出，该文章发表在6年前《分析师》上。那时我写到：
“如果对个人和集体分析推荐成果的正确性缺乏合理地确定和也许合理的检验，证券分析不大可能发展到职业性的高度。”
纽约证券分析师协会现在正在采取正确的第一步以建立一个准职业性的评级制度或向达到特定要求的证券分析师授予头衔。这一举措几乎肯定将使本行业最终发展到职业化程度。全國联合会及其下属各协会开始系统地积累历史案例的时机已经成熟，这样先前的证券分析师们所拥有的持续不断的、不断增长的知识和技巧，才可能被传达给未来的证券分析师们。
当这项工作顺利进行之时，我们可以谦逊地但充满希望地说，证券分析开始成为一门科学。
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