罗伯特·巴罗：偶发危机的世界里的资产价格

巴洛：我第一次到中國来的并不是今天，而是2002年，我自那以后来中國已经有四次了，所以基本上是不到一年就会来一次中國，和我很多中國的同事不同，我并没有获得诺贝尔经济学奖，但是这个奖是非常鼓舞人心的。实际上这有一点像神圣的仪式，这让我想到在我八岁的时候，在卡内基大厅，当时看到一架钢琴，在钢琴旁边的就是我、我母亲，还有几位考官，在那此的钢琴考试中我做的不大好，我希望在这次论坛中我能够表现更好一些。【现场报道】05-30 14:55 0字 [86/0]

我想介绍一下现在我所研究的一些课题，因为我对这个题目感到很激动，尽管就它的应用而言可能不会是很迅速的政策方面的运用，我想在论坛晚些的时候，可能会有机会来谈谈当前面临的政策問題，尤其是涉及到中國的問題，以及汇率問題，当然也是我非常感兴趣的。 实际上，我是用我的母语（瑞典语）写的一篇文章，让大家理解这些内容，我还是用英语来演讲。我想谈的看法是与资产有关的，这是我最近开始研究的课题。我想讨论的基本問題，包括它的影响，主要是来源于1988年一篇论文，我想这篇论文被忽视了，当时李资教授提出了一些看法，他的一些基本的想法就是，基本上在任何时候总是有一種潜力，当然可能概率并不大，总是有这样一種爆发灾难或者灾害的可能性，被爆发这種灾难的可能性总是对资产的定向有很大的影响，包括股票、债券等等。你们想想，其它一些形式的资产，包括房地产等等。【现场报道】05-30 14:57 0字 [37/0]

首先，我想就20世纪举几个例子，谈谈我脑子里想到的低概率的事件，这些事件影响到世界上很多的國家，这些危机也使我们观察到各國真实的國内生产总值的下降，尤其是在一两年的时间，其中有些事件是影响到全球的事件，有些则是导致了经济的箫条和危机。我想大家认为最重要的一个事件，尤其从美國人的视角来说，以及欧洲人的视角来说，可能是上世纪30年代早期的大萧条。我们看看，20多个最发达的國家，包括美國、西欧、日本，在30年代早期大箫条的时候，他们的人群GDP下降了25％，而且是在两年内。而在美國下降的幅度在1929—1933年达到了31％。【现场报道】05-30 14:58 0字 [33/0]

如果从美國人的视角来看，我们总是把战争时期，尤其是20世纪的战争时期，和经济的繁荣会加以比较。比如说在一战和二战，对美國而言都是如此。当我们想到战时的情况，我们可能想到國内资产受到破坏，而这種情况只是在美國内战，就是19世纪60年代才發生，当然这对其它的國家则是不同的，比如说西欧、日本，情况和美國是不一样的。【现场报道】05-30 15:00 0字 [16/0]

我想在中國，还有一件事情也是符合这種低概率事件的概念的，也就是在上世纪50年代末的大跃进时期，中國真实的GDP也出现了真实的下滑，差不多下滑了20％。另外与中國临近的地区，就是亚洲金融危机，这是在1997—1998年發生的，在很短的时间里很多的國家的GDP出现了急剧的下滑，印度尼西亚、泰國显然是这方面的典型案例。【现场报道】05-30 15:01 0字 [13/0]

当然，如果我们把之前的案例相比来看，这種下滑是更严重的。在战后世界各地还出现了一些萧条，我们看看其他的一些國家，差不多有一半的國家都有类似的战后的经历，比如说伊拉克在海湾战争结束之后，就是在1991年结束战争的伊朗以及巴勒斯坦西岸地带，他们在的GDP的下滑都反映了这个例子，还有阿根廷、智利、秘鲁等等，他们都是在很短的时间出现了GDP下滑25％左右的现象。【现场报道】05-30 15:02 0字 [12/0]

我们看到他们的增长率出现了下滑，尽管个人得GDP没有出现下滑，尤其是在二战以后的这段时间，尤其像瑞士等，他们现在的经济增长率比战后初期的增长率要下降了很多，所以我现在研究的经济模型传达的一个信息就是像这样一些偶发的事件，他们的潜在影响可能会对资产的定价产生巨大的影响。所以，这方面最早提到股票的难题，最近我也了解到另外一位作者提到的在1979年写了文章，曾经在出版之前有四份杂志都拒绝要这篇论文，而且大家知道的一些著名的经济杂志如果拒绝文章的发表，他的作者会感到非常的不安。【现场报道】05-30 15:05 0字 [7/0]

那么股票低下的难题是米拉和卡斯特洛共同阐述的，为什么会有这个难题呢？就是说你持有的股票所获得的收入，和持有一些债券之间获得的收益存在的差距，这不仅仅在美國存在这種情况，而且在别的國家包括日本、西欧國家也是如此。每年这个差距差不多是7％，为什么是一个难题呢？正如米拉和卡斯特洛所提到的，因为根据一个标准的经济模型不会出现这样一種情况的，这个情况在很多的國家都是如此，他们需要了解股票价格还有债券的收益在70年代都是如此，包括韩國、泰國、马来西亚，他们也遇到同样的难题，甚至比在美國看到的差距更大。【现场报道】05-30 15:05 0字 [11/0]

对中國而言，可能时间还不够长，还不足以检验股票的模型。显然股票的模型和其它的经济体模型是不同的。还有一个相关的难题，也是涉及到股票的模型和基础，就是这種所谓的无风险资产收益率很低，也就是0—2％。而低风险的资产收益率非常低，还有难题就是如果我们看看股票收益率的话，每年的情况变动很大，股票的收益波动性很强，在东亚的经济体当中这種波动性更强，比美國和欧洲都要强。【现场报道】05-30 15:06 0字 [11/0]

另外，还有一種难题，我要解决这个难题也很困难，在很多年我有一本微观经济学的教科书，我们看看美國战时的真实利率，包括19世纪60年代的真实利率，你可以看到真实利率很低，这也是一个难题。因为很多的微观经济模型预测，当政府在购买大量的货物和服务，这也是一个难题。我现在想到这两者实际上是有着相关性，对美國而言，的确真实利率是很低的，不仅是在内战时期，而且在一战、二战、韩战、海湾战争、伊拉克战争都是如此，但是越南战争不是如此，这是唯一的特例，我们没有看到这样的模式。也许以后会得到更好的结论。【现场报道】05-30 15:08 0字 [4/0]

另外，我们关注了一些数据，就是股价。美國的股市我们可以追溯到1871年的数据，我们看看它的市盈率，也就是股票市价和盈利的比例，市盈率在战争时期都是偏低的，市盈率低就是和盈利相比股票价格下降了，在二战早期、韩战的早期等等，稍后这些价格又开始反弹，市盈率又开始上升。在美國大箫条时期适应率是很高的，并不低，当然在箫条时期股价和盈利都下降了，但是价格下降的更多，所以市盈率当时还是比较高的，像这样的模式还是比较多。这些数据都显示了这一点。【现场报道】05-30 15:09 0字 [11/0]

就我所知的研究工作而言，我们可以来解释一下这些模式，和我们前面提到的难题都有关系。我想最基本的一点看法就是我们必须要对标准的模型作出一些修订。有些事件的概率可能很低，比如每年1％的可能性，但是如果發生，它的影响是非常非常巨大的。比如说像一战造成的影响，它对很多的國家都造成了影响，所以每年只有1％的發生的事情，但是如果在很短的时间内發生会造成巨大的影响。这样一種概率也可以解释为什么无风险的资产收益率非常的低，因为大家并不太愿意来持有这種低风险资产，因为大家预测可能会有不测事件的發生，经过一段时间我们也可以解释为什么股价为什么如此的动荡，我们也可以解释美國尤其是在战时为什么真实利率会走低。【现场报道】05-30 15:11 0字 [9/0]

我不想在这里详细的阐述，我们可以看一些核心的数据，尤其是战时的股价的数据的时候，我们还看到第二类事件，比如核战争爆发的，所有的文明都被消灭了等等。这就好象产权的丧失，这在战后更多的好象是一个技术問題。如果我们把这样的一些事件也包含到我们前面所分析的这種研究当中来，我们就可以更好的分析战时的经济现象，当然，这只是我进来开始的研究，我也会进一步的作出努力，做一些实证的研究，我也想为东亚和中國的经济发展做一些实际的工作，使我的理论运用到其中去。实际上，八月份我还会到中國来，届时我会有更多的内容向大家报告，我也希望很快的和大家见面