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确立了封基组合和指数的月份以及手数之后，剩下的就是具体操作的問題了。
对于封基组合一旦选定（除非临近到期或业绩發生相对较大的滑坡）一般不作较大的调整，而对应于指数的空单，可以不必时刻都持有。比如，涨幅已经巨大，至少面临阶段调整风险时，可以逐步将空单布置（基本面、技术面进场）；待调整幅度已大，进一步下跌空间不大时，也可以考虑先平仓部分空单观望技术面或程式化系统信号出场。在一波明显的涨势确立，即将展开大幅上扬时，可以将大部分空单平仓，享受大盘上涨带来的收益。
当然，这样做说起来较为简单，实际做起来还有一些难度，但是笔者认为这样做比单纯买进封基组合的呆板方法要好。
1、分红预期带来的收益效应分析
尽管封闭式基金净值获得了较大增长，但折价并没有走向回归，一个重要的因素是封闭式基金分红少，投资者并不能获得实实在在的收益。在提前封转开遥遥无期的情况下，分红是能促进封闭式基金独立走势的重要因素。纵观历年封闭式基金的走势，不难发现几乎每次分河诩会带来一波上涨行情。
分红为投资者带来了实实在在的收益，因此分红后的基金折价率应该不超过分红前。由此可以推论，由于分红原因引起的涨幅应该不低于同期基金净值增长率，加上基金折价水平乘以分河陬除以基金价格。也就是说，分红前净值增长率越高，分河陬越大，基金折价率越高，基金市价越低，基金分红引发的涨幅更大。
经过上半年的增长，封闭式基金积累了丰厚的收益。截至2006年6月30日，54只封闭式基金平均单位净值1．486元，平均市价为1．037元，假定封闭式基金已实现净收益大约是净值增长的50%左右，则封闭式基金由于分红带来的平均潜在涨幅至少为7．5%以上，其中涨幅较大的以折价率较高的大盘封闭式基金为主。虽然封闭式基金中期没有强制分红的限制，但随着基改的稳步推进，不排除封闭式基金在持有人的压力下推出优厚分红方案。如果中期没有大规模分红，最迟在2007年4月的第一周，封闭式基金必须实施大分红，这将会给封闭式基金注入新的活力。
2、融资融券和股指期货带来的套利效应分析
英美学者就套利行为对封闭式基金折价影响进行了一定研究。一个重要的结论就是，以机构投资者为主的市场，套利者更容易将折溢价率推向与理性因素一致。另外一種实现封闭式基金套利的方法是，买入封闭式基金，卖空封闭式基金持有的股票，这样无论市场涨跌，只要封闭式基金折价回归，就可以获得套利收益。我國融资融券和股指期货等做空工具将陆续出台，这将为投资者套利封闭式基金提供可能。
纵观我國封闭式基金市场，个人投资者和机构投资者各占据半壁江山，随着QFII对封闭式基金的青睐，机构投资者的比例有望增加；而且我國封闭式基金折价率非常高，也为套利留出了较大空间。从这两个方面来看，随着融资融券和股指期货等推出，我國封闭式基金折价率也可能受套利行为影嫌邙提前加速下降。
我们对套利行为给封闭式基金可能带来的潜在涨幅进行了测算，可以看出，假定现有折价水平不变，则投资者进行套利交易能够获得的年化收益平均值为8．44%，其中年化收益最大的是基金景博15．78%，最小的是基金银丰3．49%。对到期日较近的小盘封闭式基金套利，能获得较高的年化收益率。
由于套利的风险相对较小，因此，15%左右的年化收益率对低风险偏好资金是具有较大吸引力的，这会吸引规模套利资金的涌入，使得封闭式基金折价提前加速下降，年化收益率降至套利者要求的最低回报。
由于小盘封闭式基金到期日近，而且年化收益率相对较高，因此套利相对具有吸引力，预计小盘封闭式基金折价率将会受套利行为有所下降。对剩余期限在8年以内的大盘封闭式基金来说，套利行为对折价率的影响总体来说是有利的，但影响程度取决于套利者对最低资金回报的要求，因此，套利行为对这类基金的积极影响具有不确定性。一種意见认为套利行为对剩余期限超过8年的大盘封闭式基金没有明显的积极影响，因为这类基金的年化收益率只有10%左右，相对15%要低不少，而且这类基金历史业绩也不尽如人意，对套利者的吸引力不大。但是有另外一種意见认为，目前的市场由于超额流动性的拉动，投资价值相对发掘较充分，虽然随着中國经济的持续快速成长，以及人民币小幅升值的预期，股市总体还将不断上涨，但是由于不确定性带来的短期震荡和回调风险也必然存在。对于追求长期稳定回报的机构资金来说，仍然具有一定的吸引力。这样导致的结果可能是在最近的一年折价可能加速回归，待到折价回归到10%的世界普遍的水平后进行小幅波动也是可能的。
3、除了1、2之外，中國证券市场政策左右之下的炒作特性意味着大部分封闭基金的折价极有可能在封闭期结束以前消失。这種封闭基金价格提前回归净值的景象發生的可能因素有：A，《证券投资基金管理公司治理准则试行》为封闭基金提前转换成开放式基金提供了监管环境（而且基金兴业就是有点提前的）；B，由于今年基金兴业的成功转型，投资者的情绪将朝着有利于封闭基金折价消失方向变化，即所谓的“基金行情”的可能到来。在此背景下，投资者应该将部分资金投入到折价率相对较高的基金上以获取短期较大的价格回归收益率。
总之，中國封闭基金隐含着巨大的投资价值，根据隐含年化收益率15%，加优秀基金组合每年超越指数约10%的增长，再加上10%-20%的分红、“提前封转开”，套利效应，以及操作灵活性等带来的收益。“买封基、卖指数”的方法，就可以做到在最近几年基本不承担指数下挫风险的前提下获得大约30%-50%的年纯收益。
南华香塘伟业投资研究部 吴守祥
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